流动性｜税期资金波动怎么看？

证券研究报告 固收专题报告/2025.08.16 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖8月15日税期截止日，DR001加权利率上行至1.40%，怎么看?我们认为是资金的合理波动，并不意味着央行呵护减少。央行在Q2货政报告中明确，会更积极对冲半年末的资金压力，因此8月税期波动比6月略大，但与7月相比税期资金压力明显减小。后续流动性状态，一看投放量、二看信息沟通的及时性和公告的信号意义，考虑到呵护税改后政府债发行、及时投放买断式逆回购、税期资金投放更加积极、Shibor3M下探等，我们对后续流动性保持乐观。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖存单表现的核心制约仍是需求，1.65%以上的存单配置价值并不低，而且反内卷逻辑对短端有相对利好，建议机构延续稳步配置短债和CD。 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com ❖过去两周资金重点关注：第一，货币财政配合期，央行维持流动性相对稳定，但更乐观的资金情况，更大概率出现在长债首发情景中。第二，8月15日资金边际收敛是税期正常波动，中长期资金依旧平稳宽松，基本面和央行操作风格对应可保持对资金乐观。 相关报告 本月央行操作比6月更乐观。时间点视角，买断式逆回购投放较为及时，且本月更突出与财政配合，8月8日税改后的地方债首发，下午匿名资金点状到达1.25％，债券发行后匿名资金开始点状上升，本周有贴现国债和短国债的首发，但匿名资金均稳定在1.30％附近；数量视角，8月买断式逆回购净投放量多于6月，且并未回笼6个月期流动性，同时税期净投放量也高于6月，特别考虑到6月份是更大的税期，以及6月15号有MLF到期等影响，当前央行的量价操作显然比6月份更加乐观。最后反映在价格上，则是资金中枢相较于6月份下滑。 1.《利率｜再提“防空转”意味着什么？》2025-08-162.《量化|短端的锚！2年国债利率量化模型》2025-08-143.《M1为什么走强》2025-08-14 向后展望，7月信贷录得历史低值，7月经济数据中社零和投资增速环比转负，近期票据利率仍然呈现下行状态，且考虑到后续政府债发行继续放量，8月22日有10年和30年国债的首发，因此央行要维持适宜的金融环境，流动性可以保持乐观。此外，不必担心“防空转”，当前央行重心放在规范银行贷款、而非抬升资金利率。 ❖存单部分，过去一周国有行存单净融资再次转负，央行呵护背景下供给端显然不是当前存单的制约，二级需求侧成交量延续萎缩，收益率窄幅波动，机构多数以配置思路为主。 展望未来，央行呵护下存单供给侧压力相对有限，国有行存单净融资保持先回落后稳定的态势，至于需求侧，考虑到资金延续低位，近期配置盘逐步介入存单，1.65%以上的存单配置价值并不低，后续等风偏回落，利率重新回归基本面逻辑，存单可能有较好的表现。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1保持对资金的乐观判断............................................................................................52周度资金存单跟踪和关键点提示................................................................................93央行：6个月期买断式逆回购操作落地......................................................................114政府债：净缴款下降至2641亿元............................................................................125票据：大行买票力度不减，利率整体下行...................................................................136汇率：统计期平稳，人民币即期汇率录得7.18............................................................147市场资金供需：国有行融出延续抬升.........................................................................158CD：存单净融资转负，货基股份行买入力度增强.......................................................188.1一级发行市场：募集成功率转强，存单净融资整体转负.............................................198.2二级交易市场：交易活跃度下降，货基买入力度明显增强..........................................219风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：逆回购操作情况...............................................................................................6图2：本周资金体感情况............................................................................................6图3：买断式逆回购的数量更加乐观............................................................................7图4：税期的逆回购净投放也更乐观............................................................................7图5：当前OMO存量比6、7月相对更少一点..............................................................7图6：6、7月税期资金价格也有所波动........................................................................7图7：7月新增信贷录的历史低位................................................................................8图8：近期票据利率延续下行.....................................................................................8图9：国有行存单净融资6月后反而稳中有降................................................................8图10：货基存单买入开始超季节性............................................................................8图11：一周资金和存单关键点跟踪............................................................................9图12：下周资金扰动因素.......................................................................................10图13：央行周度操作和资金价格走势........................................................................11图14：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................11 图15：统计期短期资金到期情况..............................................................................11图16：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................11图17：政府债净融资和缴款情况..............................................................................12图18：政府债净融资进度.......................................................................................12图19：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................12图20：国债净融资进度..........................................................................................13图21：地方政府债净融资进度.................................................................................13图22：政府债发行和缴款日历.................................................................................13图23：票据绝对利率走势.......................................................................................14图24：票据相对利率走势.......................................................................................14图25：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................14图26：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................14图27：USDCNY和中间价，跌停价之间关系.............................................................15图28：逆周期因子情况........................................................................................