下半财年净利润扭亏为盈，期待战略转型效果显现

优于大市 下半财年净利润扭亏为盈，期待战略转型效果显现 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·教育 FY2025H2可持续净利润同增16%。FY2025（2024.6.1-2025.5.31），公司实现可持续性收入43.9亿元/-32.7%，主因2024年7月剥离全资子公司“与辉同行”影响；可持续性净利润619万元/-97.5%，若剔除出售“与辉同行”一次性开支及溢利，持续经营净利润为1.35亿元/+30.0%。FY2025H2，公司可持续性收入22.1亿元/-46.4%；可持续性净利润1.03亿元/+16.1%，受子公司剥离产生的收入基数影响，期内收入同比仍下滑、但利润环比扭亏为盈。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn FY2025财年，公司GMV为87亿元/-39.2%，同样系剥离“与辉同行”影响，若剔除“与辉同行”分部GMV并表影响（2024年6-7月GMV仍贡献约12亿元），FY2025H1/H2分别实现GMV36/39亿元，FY25H2电商GMV触底回暖。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价36.30港元总市值/流通市值37985/37985百万港元52周最高价/最低价53.70/10.12港元近3个月日均成交额755.67百万港元 分产品类型看，FY2025，自营品GMV为38.1亿元，占比为43.8%，同比2024财年（约40%）继续上行；估算毛利率约23%，同比改善系促销力度的收窄；期内自营品SPU数为732个，同增244个。分上下财年看，FY25H1/H2自营品GMV占比分别为37.0%/52.2%，伴随自营品战略持续推进，预计2026财年自营品GMV占比有望继续上行。2025财年代销产品实现GMV48.9亿元。分销售 渠 道 看，2025财 年 ， 抖 音/自 有APP/其 他 渠 道GMV占 比 分 别为15.7%/70.0%/14.3%，其中自有APP渠道GMV占比15.7%/+7.3pct持续上行。 毛 利 率稳 步 提 升，FY25H2盈 利 能力 回 暖。FY2025财 年 ， 毛 利 率为32.0%/+6.0pct，系自营品促销力度收窄带动；销售费率/行政费率/研发费率分别同比+7.3/+5.0/+0.9pct，销售费率增加系市场投放增加，行 政 费 率 上 行 则 主 因 分 派“与 辉 同 行”剩 余 未 分 配 利 润 ； 净 利率0.1%/-3.7pct，FY25H1/H2净利率分别为-4.4%/4.7%，下半年盈利回暖。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 自有APP布局持续深化，期待集团资源协同。FY2025财年，付费会员由19.86万提升至26.43万，未来凭借扩大会员权益、引入名人访谈等新模式，自有渠道流量有望继续增长。依托新东方集团的线下学习中心渠道，如在学习中心里面设置自动贩卖机，集团资源协同发展值得期待。 相关研究报告 《东方甄选（01797.HK）-电商主业收入增长稳健，期待多渠道开花结果》——2024-01-26 风险提示：GMV增长不及预期、食品安全、政策趋严、渠道拓展不及预期等。 投资建议：综合考虑剥离子公司以及自营品战略效果逐渐显现影响，下调26财年净利润预测至2.66亿元，并新增引入27-28财年净利润预测5.72/10.5亿元，对应PE估值为130/60/33x。公司FY25H2利润扭亏为盈转型效果初步验证，目前公司重新构建的以产品导向+会员制为中心的类山姆增长新模式，有望持续打造爆款单品为公司提供新增长动能，维持“优于大市”评级。 FY2025H2利润表现环比改善。FY2025财年（2024.6.1-2025.5.31），公司实现可持续性收入43.9亿元，同比-32.7%，主因2024年7月剥离全资子公司“与辉同行”影响；实现可持续净利润619万元，同比-97.5%，若剔除出售“与辉同行”的一次性开支及溢利，持续经营净利润为1.35亿元，同比+30.0%。FY2025H2，公司实现可持续性收入22.1亿元，同比-46.4%；可持续性净利润1.03亿元，同比+16.1%，受“与辉同行”剥离收入基数影响，下半年公司收入端同比仍下滑，但利润表现环比上半年已有所改善。 FY2025财年，公司期内实现GMV87亿元，同比-39.2%，主要系剥离子公司“与辉同行”影响，若不考虑“与辉同行”分部GMV（2024年6-7月GMV仍并表12亿元）并表影响，上下半年GMV分别为36亿元/39亿元，下半年电商业务已触底回暖。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分产品类型看，2025财年自营品实现GMV38.1亿元，占整体GMV比重为43.8%，同比2024财年（约40%）继续上行；期内估算毛利率水平约23%（假设退货率相同为12.5%）同比提升，主因促销力度的收窄；期内自营品SPU数为732个，同增244个。若分上下财年看，H1/H2自营品GMV占比分别为37.0%/52.2%，下半财年自营品GMV占比已超50%，伴随自营品战略的持续推进，我们预计2026财年自营品GMV占比有望继续上行。2025财年代销产品实现GMV48.9亿元。分销售渠道看，2025财年，抖音、自有APP、其他渠道GMV销售占比分别为15.7%/70.0%/14.3%，其中自有APP渠道GMV占比由8.4%（12亿元）提升至15.7%（13.7亿元）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率稳步提升，FY25H2盈利能力回暖。FY2025财年，公司毛利率为32.0%，同比+6.0pct，预计主要系自营品促销力度下降带动毛利率回暖；销售费率/行政费率/研发费率分别为20.5%/11.0%/2.9%，分别同比+7.3/+5.0/+0.9pct，其中销售费率增长较多系公司增加市场投放较多，行政费率则主因分派“与辉同行”剩余未分配利润所致。净利率为0.1%，同比-3.7pct，分上下半财年看净利率分别为-4.4%/4.7%，下半年扭亏为盈。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 自有APP布局持续深化，期待集团资源协同。在稳住抖音基本盘同时，公司持续发力布局自有APP渠道，FY2025财年，付费会员由19.86万提升至26.43万，未来凭借扩大会员权益范围、引入名人访谈等新模式，自有渠道流量有望持续增长。展望后续，依托新东方集团的线下学习中心，公司将开展探索线下渠道，如在学习中心里面设置自动贩卖机。 投资建议：综合考虑剥离子公司以及自营品战略效果逐渐显现影响，我们下调26财年净利润预测至2.66亿元，并新增引入27-28财年净利润预测5.72/10.5亿元，对应PE估值为130/60/33x。公司FY25H2利润扭亏为盈转型效果初步验证，目前公司重新构建的以产品导向+会员制为中心的类山姆增长新模式，有望持续打造爆款单品为公司提供新增长动能，维持“优于大市”评级。 最新盈利预测说明： 1、收入端：2026-2028年自营品GMV分别同增25%/28%/30%，自营品战略推进带动收入增速边际提速；三方代销品GMV分别同比-17%/+11%/+12%，其中2026年下滑系“与辉同行”剥离产生的基数影响，其后GMV进入稳健增长期。对应26-28年营业收入分别为55.7/70.0/89.4亿元。 2、成本端：2026-2028年毛利率分别为32.4%/32.5%/32.8%，毛利率稳步上行主要是各产品线毛利率的稳步改善带动；销售费率分别为17.0%/14.0%/11.0%，规模效应带动+成本降本增效综合助力；行政费率分别为9.0%/7.5%/6.0%，规模效应带动为主。其他成本费率预测具体见上表。 3、2026-2028年 最 新 归 母 净 利 润 预 测 为2.66/5.72/10.51亿 元 ， 分 别 同增4542%/115%/84%。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032