购入弹药核心资产，迎接装备放量大周期

购入弹药核心资产，迎接装备放量大周期 2025年08月25日 买入（首次） 证券分析师苏立赞执业证书：S0600521110001sulz@dwzq.com.cn证券分析师许牧 执业证书：S0600523060002xumu@dwzq.com.cn证券分析师高正泰执业证书：S0600525060001gaozht@dwzq.com.cn ◼从传统行业到军工尖兵，总理提名企业实现华丽蜕变。公司前身系周恩来总理提名的“江门甘蔗化工厂”，控股股东换成德力西集团后，积极以军工产业为转型方向，先后并购沈阳含能金属材料制造有限公司及四川升华电源科技有限公司，两家均为军工行业细分领域代表性企业，完成传统行业向高精尖技术型行业的蜕变。2025年以现金收购西安甘鑫科技股份有限公司65%股权，切入弹载光电导航以及舵机驱动等业务。经过多年发展，甘化科工已经转变成弹载领域纯正军工企业。 ◼实现弹上“光电导航-毁伤-电源-制动”多领域覆盖，伴随型号放量业绩有望大幅提升。公司各个子公司相互之间形成良好协同效应，四川升华生产模块电源，沈阳含能生产钨合金预制破片，沈阳非晶生产非晶材料（液态金属），该材料是新一代弹药核心爆破材料，在收购西安甘鑫后，再增添弹上光电导航和电机控制业务，目前在弹的产业链中，除了火工品以及总装等少数环节之外，甘化科工实现了“导航-电源-毁伤-制动”等多个领域覆盖，可为客户提供整体解决方案，配套齐全价值量高，盈利能力更强，已经在多个核心型号中占据卡位优势，随着十五五弹药快速放量，公司业绩有望大幅提升。 市场数据 收盘价(元)11.14一年最低/最高价5.21/13.09市净率(倍)3.00流通A股市值(百万元)4,833.12总市值(百万元)4,861.70 基础数据 ◼全球迎来炮弹生产大周期，国内外相关大单陆续下达。每场战争装备的实战结果，都是对各国未来武器发展方向的纠偏。俄乌战场表明，在高烈度战争中，弹药的消耗量非常大，原有储备远远不足。未来全球将迎来弹药装备生产的大周期。欧美国家相关大单已陆续下达，德国莱茵金属公司2025年已拿到创纪录的650亿欧元大单，启动欧洲最大弹药生产商，美国洛克希德马丁公司2025年8月也拿到42亿美元弹药大单，全球弹药目前整体处于供不应求的状态。在国内，弹药也将是十五五期间重点建设方向，产业链上游的佰奥智能，壶化股份等公司已公告大额订单，智能炮弹等型号预计会得到大幅放量。公司以及新收子公司深耕炮弹领域多年，配套齐全，客户资源丰富，有望在这轮放量大周期中深度受益。 每股净资产(元,LF)3.71资产负债率(%,LF)10.94总股本(百万股)436.42流通A股(百万股)433.85 相关研究 ◼盈利预测与投资评级：受益于弹药快速放量和公司的持续技术创新，公司未来增长动力明显。预计甘化科工未来几年内将实现稳健的营收与净利润增长，综合行业景气度及公司核心竞争力，预计2025-2027归母利润分别为1.1/1.6/2.3亿元，对应PE分别是46/31/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：商誉减值风险；原材料价格上涨风险；业绩承诺无法完成风险；行业政策调整风险。 内容目录 1.1.深耕军工配套领域，研发驱动业务升级.................................................................................41.2.传统制糖转型军工，持续拓展投资版图.................................................................................41.3.军工电子与材料协同发展，新业务支柱逐渐成型.................................................................41.4.控股与并购双驱动，子公司业务分工明确.............................................................................51.5.深耕技术应对市场变化，业务转型完成业绩扭亏为盈.........................................................61.6.切入光电导航新赛道，高增长协议凸显信心.........................................................................7 2.集中资源发展军工产业，多领域产业协同发展..............................................................................8 2.1.两大板块产品多样，全谱系产品技术国内领先.....................................................................82.2.细分领域市场正处成长期，国防装备需求稳步提高.............................................................92.3.自主研发能力不断提升，保持核心竞争力优势.....................................................................92.4.十四五收官兵装需求增长，军工行业预期进入上行通道...................................................10 3.切入光电成像系统赛道，产业并购加速军工电子产业链升级....................................................11 3.1.收购甘鑫科技打造新的利润增长点，与原有业务良好协同...............................................113.1.1.直接获得光电成像系统技术，未来发展前景广阔.....................................................113.1.2.完善公司电源及相关产品谱系，优势互补提升细分领域竞争力.............................113.2.区域冲突推高弹药产能，弹药企业订单激增.......................................................................12 4.投资建议............................................................................................................................................13 4.1.业务拆分...................................................................................................................................134.2.估值分析...................................................................................................................................14 图表目录 图1：甘化科工发展历程.......................................................................................................................4图2：甘化科工业务板块.......................................................................................................................5图3：甘化科工股权结构（截至2025年8月19日）.......................................................................6图4：2020-2024甘化科工营收结构....................................................................................................6图5：2020-2024甘化科工毛利率结构................................................................................................6图6：2020-2025Q1甘化科工营收规模及增速...................................................................................7图7：2020-2024甘化科工归母净利润规模及增速............................................................................7图8：2020-2025Q1甘化科工销售毛利率与净利率...........................................................................7图9：2020-2025Q1甘化科工费用率...................................................................................................7图10：甘化科工电源及相关产品业务.................................................................................................8图11：甘化科工高性能特种合金材料制品产品代表图.....................................................................9图12：2019-2023中国军用电源市场规模情况（亿元）..................................................................9图13：2024-2027中国非晶合金市场规模预测（亿元）..................................................................9图14：全球军用电源市场前18强生产商排名及市场占有率（2022年）....................................10图15：光电成像系统产业上下游.......................................................................................................11图16：收购甘鑫科技带来良好协同效应...........................................................................................12图17：甘化科工业务拆分....................