李宁（2331.HK）：尽管前路仍充满挑战，但至少行进在正确的道路上；上调至“买入”

公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：尽管前路仍充满挑战，但至少行进在正确的道路上；上调至“买入” 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 公司长期发展趋势的信心回升，上调至“买入”：尽管李宁业绩后的股价上涨已充分反映了公司1H25超预期的业绩表现，且管理层表示公司近期零售流水和折扣都面临较大的压力，并维持2025全年业绩指引不变（收入持平，净利润高单位数增长），但是我们认为公司目前在整体战略上正沿着正确的方向前行——即加大对品牌力和专业性产品研发的投入，同时坚定聚焦渠道库存的管控（1H25批发渠道大货产品出货端增速低于零售端增速）以及运营效率的提升。虽然短期终端流水数据尚未看到显著改善，但品牌露出已有明显提升。我们相信公司今天对品牌力与专业产品研发所做的积极投入将为公司未来的业绩改善打下坚实的基础。基于对公司更强的信心，我们略微上调2025-2027年的盈利预测，上调李宁至“买入”评级，目标价为23.1港元（相当于20x2025P/E）。 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年8月24日 评级 目标价（港元）23.1潜在升幅/降幅+17.3%目前股价（港元）19.752周内股价区间（港元）12.6-21.0总市值（百万港元）50,921近3月日均成交额（百万港元）413.6 重塑在专业运动领域的品牌力：回望2018年，中国李宁在国际时装周大放异彩，掀起国潮旋风，也大幅提升了李宁的品牌力。可在后疫情时代，由于李宁的产品定位以及营销策略与当下的经济大环境不匹配，导致李宁在消费者心中的品牌力出现明显下滑。意识到问题的李宁公司近两年开始重新聚焦专业运动，加大对功能性和专业性产品的研发和营销投入。管理层表示，公司1H25专业运动产品的收入贡献提升至60%以上，李宁在专业运动领域（尤其是跑步）的品牌声量也有了显著提升。我们认为，李宁公司今年5月初开始对中国奥委会的赞助有望在未来3年里进一步提升李宁在专业运动领域的品牌力。 跑鞋表现优异，篮球是挑战也是机遇：李宁过去三年在跑步品类的收入复合增长超过20%，远高于行业整体（不到10%）以及同业。李宁2024年在中国跑步行业的市场份额为15%（Euromonitor数据），仅次于Nike，排名第二。根据我们的研究，李宁的专业跑鞋在中国国产运动品牌中具有最丰富的产品矩阵。在今年的北京半程马拉松赛事中，李宁跑鞋在所有90分钟内完赛的选手中的穿着率高达61.35%，反映了其在专业跑者中较高的口碑和品牌力。与之相对，李宁篮球品类2024年与1H25的收入同比跌幅都在20%左右，市场份额有所下降。尽管如此，公司近两年仍不遗余力地坚持对儿童及青少年篮球市场的投入（比如举办各种街头篮球赛事）。凭借李宁对青少年篮球领域的深耕，我们预测其篮球收入有望在明年见底，并从2027年开始逐步回升。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 短期业绩依然充满挑战：根据我们的调研，李宁7-8月（截至8月20日）流水同比下降个位数，线上线下折扣同比都有所加深，且加深幅度有加大的趋势。由此可见，李宁短期业绩依然面临较大的挑战。基于以上，我们预测李宁2H25收入同比下降低单位数，毛利率下降幅度高于1H25。另外，李宁今年主要的营销重点都落在下半年，且与中国奥委会的赞助与合作协议将覆盖整个下半年（上半年仅覆盖5-6月），因此我们预测2H25销售费用同比将大幅攀升，从而拉低全年的净利率水平。我们预测2H25的税率有望在去年的高基数下同比基本保持稳定。我们预测公司2025全年净利率为9%。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测-李宁 注：截至2025年8月22日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：19.6港元概率：20% 李宁主品牌2025年线下收入同比下降5%；毛利率2025年同比缩窄100bps；销售费用率2025年同比扩张150bps。 李宁主品牌2025年线下收入同比增长5%；毛利率2025年同比持平；销售费用率2025年同比持平。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼