宏观经济观察系列（七）

宏观经济观察系列（七） 核心结论 分析师 一、经济政治或共同促进美联储进入暂时偏鸽时期： 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 首先，鲍威尔在JACKSON HOLE会议上基本确定了9月降息的路径。鲍威尔表示就业的下行风险正在上升，而关税对消费价格影响或较为短暂，且关税税率仍在不断变化，可能需要更多的时间平摊至供应链和分销商。 其次，根据Polymarket数据显示，当前沃勒当选美联储主席的概率较高，一方面是7月FOMC会议上他对于货币政策表态明显偏鸽，符合特朗普对宽松货币政策的诉求；另一方面其任期也相对较长，能够贯彻特朗普整个任期。另外，随着提名米兰暂时出任美联储理事，市场对于货币政策偏鸽的预期不断走强。米兰对美联储近年的表现一直持批评态度，主张对美联储进行根本性改革。沃什建议对美联储现行政策框架进行全面改革，并建议与财政部建立政策协作机制。凯文·哈塞特批评美联储没有充分解释其过去的政策错误，并对其独立性表示担忧。 相关研究 PPI回升的宏观影响—2025-08-17如何看待美国的养老金新规？—海外政策周聚焦2025-08-17反内卷环境下投资下行—7月经济数据点评2025-08-15贷款增速继续下滑，财政贴息鼓励贷款—7月金融数据点评2025-08-13解读半导体关税：区域国别成为半导体供应链重 构 的 新 变 量—海 外 政 策 周 聚 焦2025-08-11 从中长期来看，即使美联储独立性面临挑战，但对货币政策的干扰依然或相对有限。即使特朗普任命当前较为鸽派的候选人，也不意味着后续会完全听任特朗普对于货币政策的诉求，经济周期本身的变化更为核心。 从短期来看，近期或是全年市场对货币政策最鸽派的时间点。“降息抢跑”预期或往回收，警惕该方面的预期差对资本市场的影响。 二、中观产业跟踪：宏观经济整体平淡，延续生产强于需求的特征。变化比较大的几个方面：1）钢材保持累库态势，螺纹钢期货价格下降。2）高炉开工率小幅回落至83.36%，纯碱开工率上行至88.5%，乙二醇开工率低位修复，轮胎开工率回升，我们跟踪的20个开工率指标中11个环比上升。3）受美联储降息预期交易催化，国际贵金属价格回升。4）运价继续下行，BDI也调整较多。 三、大类资产：截至8月22日当周，本周A股领先于主要股市。从货币到信用的传导的逻辑关系来看，我国社融-M2回落、M1-M2回升反映出超额流动性回升的同时也意味着资金逐步从低收益的银行存款转向高收益的权益市场，对A股形成有利支撑。相较之下，HIBOR走高，导致港元与美元利差收窄，套息交易平仓，抑制港股跟随A股上涨。从美股来看，降息预期抢跑逐渐修正，引发美股回调。汇率角度来看，人民币兑主要国家货币升值。 风险提示：美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。 内容目录 一、经济政治或共同促进美联储进入暂时偏鸽时期...............................................................3二、中观产业跟踪..................................................................................................................7三、大类资产观察..................................................................................................................9四、近期政策一览................................................................................................................10五、宏观日历.......................................................................................................................11六、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：Polymarket显示Waller当选概率较高...........................................................................3图2：Fedwatch显示当前美联储降息全年2次.......................................................................4图3：美联储当下理事情况以及到期时间................................................................................5图4：美联储收益率曲线在疫情后落后于通胀曲线..................................................................5图5：失业率和劳动参与率表现（%）....................................................................................6图6：美国CPI和核心CPI走势（%）...................................................................................6图7：美国成屋销售8月或有所回暖.......................................................................................6图8：钢材累库趋势延续..........................................................................................................7图9：高炉开工率....................................................................................................................7图10：8月22日当周COMEX黄金和白银价格上涨..............................................................7图11：8月22日当周SCFI指数下跌3%...............................................................................7图12：中观行业综合景气指数与近7周趋势..........................................................................8图13：国内股指表现...............................................................................................................9图14：港股表现......................................................................................................................9图15：发达国家股指表现........................................................................................................9图16：新兴市场股指表现........................................................................................................9图17：中国国债收益率小幅回落...........................................................................................10图18：主要国家汇率兑人民币走势.......................................................................................10图19：近期政策一览.............................................................................................................11图20：8月宏观日历..............................................................................................................12 一、经济政治或共同促进美联储进入暂时偏鸽时期 鲍威尔在JACKSON HOLE会议上基本确定了9月降息的路径，表态略鸽派。鲍威尔表示随着移民数量的急剧下降，今年的劳动力增长已显著放缓，劳动力参与率在近几个月也有所下降，表明就业的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，可能后续以裁员急剧增加和失业率上升的形式迅速显现。从经济总量的角度来看，2025年美国上半年GDP增长已放缓至1.2%的水平，约为2024年2.5%增速的一半，增长的下滑主要反映了消费支出的放缓。与劳动力市场一样，GDP的部分放缓可能反映了潜在产出增长的放缓。相较之下，虽然关税对消费价格影响的时间和幅度存在不确定性，但是鲍威尔承认其影响相对短暂，且关税税率仍在不断变化，可能需要更多的时间平摊至供应链和分销商。 根据Polymarket数据显示，当前沃勒当选美联储主席的概率较高，这或基于FOMC票委制度和沃勒对当前货币政策持有鸽派的态度。美联储FOMC票委主要由三个部分组成：1）美联储主席在内的7位理事；2）固定票委纽联储主席；3）4个其他地区联邦储备银行行长轮值。由于美联储主席必需是理事，所以鲍威尔在明年任职到期后，新的美联储主席当选主要来自于两条路径：第一则是从现有的理事中选出一位；第二则是在库格勒离职后，特朗普安插“影子主席”。从第一条路径来看，沃勒相对是最合适的。一方面是7月FOMC会议上他对于货币政策表态明显偏鸽，符合特朗普对宽松货币政策的诉求；另一方面其任期也相对较长，能够贯彻特朗普整个任期。 资料来源：Ploymarket，西部证券研发中心 随着提名米兰出任美联储理事，市场对于货币政策偏鸽的预期不断走强。 1）沃勒在7月FOMC会议上表示理应降息，给出的理由如下：1）关税措施影响的是价格水平的单次性抬升，不会造成明显的通胀压力。只