商业模式转型带来的利润空间持续不利；维持持有

Maxscend发布2025年第二季度财报，营收为9.48亿元人民币，环比增长25%但同比下降13%，反映终端市场需求持续疲软和竞争加剧。毛利率降至27%（低于彭博一致预期34%），主要受价格压力、折旧影响及产能利用率低于预期等因素拖累。净亏损扩大至1.01亿元人民币（非经常性亏损率-11%），较第一季度（净亏损4700万元人民币，非经常性亏损率-6%）进一步恶化。

公司业务模式转型面临持续压力，射频模块收入占比提升至44%（较2023/2024财年分别上升8/12个百分点），体现L-PAMiD产品（配备自有MAX-SAW）及全产业链本土化进展，预计2027年模块收入占比将超50%。但需求疲软下，公司整体营收预计2025年下降9%。

毛利率方面，公司上半年折旧费用同比增长22%至3.23亿元人民币，12英寸晶圆厂（2025年上半年产能5kW）产能爬坡将使折旧费用在短期内保持高位。预计2025年整体毛利率为32%，随着产能提升毛利率压力将逐步缓解。

维持“持有”评级，目标价81.5元人民币（较前值82元人民币下调），基于2026年EV/EBITDA估值45倍（较此前45倍EPS估值略高），反映业务模式向“轻晶圆厂/IDM”转型。看好公司射频前端市场地位及中国本土化进程，但认为毛利率恢复可能需要再一年。上行催化剂包括需求超预期复苏、本土化加速；下行风险包括产能爬坡放缓、研发延迟。