2025年中报点评：中报业绩符合预期，开启企业管理AI时代

中报业绩符合预期，开启企业管理AI时代 投资要点 西 南证券研究院 毛利率有所提升，费用端同比改善。公司2025年H1实现毛利率65.6%，同比提升2.4pp，显示公司经营能力有所提升，与此同时，公司归母净利润实现大幅减亏，得益于费用端有所改善。2025年H1公司销售费用率为39.6%，同比降低3.1pp；管理费用率为10.8%，同比提升2.1pp；研发费用率24.3%，同比降低3.8pp。公司整体费率有所改善，彰显公司内部治理能力不断增强。 云订阅收入大幅提升，大型企业客户续费意愿高。2025年H1，公司实现云订阅收入16.8亿元，同比增长22.1%，云订阅收入占比提升至52.8%，同比增长4.7pp；ARR收入37.3亿元，同比增长18.5%；云订阅合同负债33.8亿元，同比增长24.7%，合同负债增长彰显下游需求强劲。客户结构方面，大型企业客户2025年H1新增304家，苍穹和星瀚合计实现收入8.5亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.8亿元，增速41.1%，净金额续费率（NDR）达108%。成长型企业客户中星空持续发挥数智智造能力，2025年H1实现云订阅收入7.4亿元，客户数量达4.6万家，新签国家级、省级专精特新企业518家，市场份额进一步提升；并且大力拓展东南亚和中东市场，加速全球化布局。小微企业市场保持高速增长态势，2025年H1实现云订阅收入5.4亿元，同比增长23.8%。其中，星辰和精斗云客户数分别达到8.5万和38.6万家，同比增长35.1%和15.0%。 数据来源：聚源数据 拥抱AI变革，智能体业务不断开拓。报告期内，公司坚持AI发展战略，推出技术底座苍穹AI Agent平台2.0和五大智能体，其中包括金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体、以及企业知识智能体。报告期内，公司AI合同金额超1.5亿元，签约客户包括海信集团、通威股份、中国金茂等头部企业。此外，公司金蝶小微产品AI助手的活跃用户数已达17万家，受到市场的进一步青睐。 相 关研究 盈利预测与评级。预计公司2025-2027年营业收入将保持13.7%的复合增长率。公司深耕ERP市场多年，收入韧性强，大、中、小微三大客户群体需求持续旺盛，续费率保持高位，为公司提供稳定现金流。此外，公司践行AI战略，打造AI产品生态体系，推动AI加速落地，为发展增添新活力，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、AI产品需求不及预期、出海进展不及预期等风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：苍穹星瀚：《国资委79号文》要求国央企在2027年底前完成ERP系统全面信创替代，叠加AI在企业管理的实际应用潜力巨大，预计2025-2027年，客户数量增速分别为35%/30%/25%。此外，大企业客户付费力较强，随着产品应用场景逐渐成熟，客户订阅模块数量有望增加，客单价稳步提升，预计2025-2027年ARPU值增速分别为0%、2%、5%； 假设2：星空：在加快建设科技强国的政策主调下，专精特新企业数量有望持续扩张，预计2025-2027年客户数量增速分别为12%、15%、18%。此外，由于新客倾向于采购基础版本，老客会逐渐增加模块采购，在客户数量高增阶段，预计2025-2027年ARPU值增速分别为0%、1%、2%。 假设3：星辰：《中小企业数字化转型报告2024》显示，中小企业数字化转型意愿积极，约六成企业处于早期阶段，国家层面亦加力培育专精特新中小企业。公司以中小企业市场起家，先发优势显著，预计2025-2027年ARPU值增速分别为-3%、-1%、0%；客户数量增速分别为15%、13%、12%。 假设4：其他：公司自2025年半年报调整披露口径，披露苍穹星瀚、星空、星辰三大云产品的收入，不单独披露传统ERP业务收入，故将传统ERP业务以及非三大产品业务的收入归为“其他”。伴随公司云转型逐渐深入，传统ERP业务增速将下降。 预计公司2025-2027年实现营业收入分别为66.7亿元、77.6亿元和91.9亿元，增速分别为6.6%、16.4%、18.4%；预计实现归母净利润分别为1.6亿元、3.9亿元、6.9亿元，对应PS分别为8.5倍、7.3倍和6.2倍。 相对估值 我们选取了行业中与金蝶国际业务最为相近的用友网络、鼎捷数智、税友股份、迈富时、Salesforce为可比对象，2025-2027年五家公司平均PS为6.6、5.6、4.8倍。公司深耕ERP市场多年，星空、星辰在中小企业市场地位稳固，续费率保持高位，为公司提供稳定现金流；苍穹星瀚技术优势凸显，迅速打开大企业客户市场，客户数量持续增加，为公司长期增长提升提供充足动力；此外，公司始终坚持云化转型和AI创新，打造价值产品，构建良好生态，为公司稳定发展形成强力支撑，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025