A股策略周报20250824：新高后的下一站

跳出“资金驱动”的循环论证，全球视野看A股的反弹 4月关税冲突之后，全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，“增量资金”只是锦上添花，更重要的是全球都定价两大宏观叙事：其一，关税扰动逐步减弱，制造业景气重新回升；其二，从5月开始，年内降息预期升温，8月这一预期加速。因此，8月以来乃至本周中A股所表现出的强势，一方面来自于中国企业的下游需求对全球制造业景气更为敏感，这一景气预期上修驱动着A股开始跑赢其他主要国家股指（越南除外），A股内部出口结构中最高景气的海外算力链领涨；另一方面，本周美联储降息预期走弱+特朗普对半导体产业的施压导致了美股科技股和与之关联度较高的日股、韩股有所回调，但对A股来说，由于外需上并不依赖单一市场，内需上产业政策层出不穷，因此表现出了“独立行情”。 市场当前的状态：行业轮动加速与个股“高切低” 4月关税冲突以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业层面的整体估值当下已达到历史较高水平，内部个股估值中位数也到达历史高位，且个股之间估值分位数的差异不断缩小，目前成长赛道内部仅医药行业、创业板指还保持着较大的个股估值分位数差异，可能是下一个“消灭低估值”的方向。在全市场整体有限的估值扩张空间下，从上周开始，行业轮动速度加快，成长内部持续呈现从国证2000为代表的小盘成长向以创业板指为代表的大盘成长切换的特征。 变化正在出现：站在指数新高看行情未来驱动 受制于低景气度的大部分权重资产仍在估值低位，因此，盈利改善预期的兑现显然是下个阶段市场的主要驱动。而在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认（2025年2月），宏观层面上PPI-PPIRM所代表的企业利润空间也在修复，同时，截至7月份，二产用电量已经连续5个月修复，换言之，“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度，目前公布的中报能够一定程度上佐证盈利改善的扩散。往后看，降息周期开启或将使上述改善加速，8月在降息预期大幅升温的背景下，欧美制造业PMI均超预期，而金融条件的宽松从历史上来看将加强制造业强于服务业的特征，在这一特征下，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产需求迎来顺风；其次，欧美“供应链安全”诉求下的制造业投资或成为下一个阶段的主线，替代已经持续2年高增且与科技巨头经营性现金流净额增速走势相背离的AI投资。全球的定价分水岭出现：从巨头经营现金流驱动的AI投资走向利率下行带来的更广义的制造业投资。下一站：制造业顺周期 在市场创10年新高之际，投资者不应该陷入“存款搬家”的自我循环论证中，我们建议寻找下一个阶段基本面边际改善最大的领域提前布局。在本周五的杰克逊霍尔会议打开9月降息窗口之后，制造业景气回升的前景更加明朗，并且由于对利率下行的敏感度差异，投资主线也可能会出现从经营现金流驱动的AI投资到信贷驱动的传统制造业投资切换。对此，我们的推荐是：第一，海外制造业修复下，实物资产将迎来顺风（工业金属（铜、铝、钢铁、基础化工），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡），中长期应该关注产业链重构带来的投资和消费两端实物消耗提升的机会；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，代表大盘蓝筹的沪深300还未能跑赢创业板指，但是也已在近期的风格切换中开始跑赢国证2000，行情的扩散刚刚开始,A股权重股的修复刚刚开始，关注：食品饮料，电力设备。此外，本周由于受美联储降息预期回摆的影响，隔夜HIBOR大幅抬升，这对港股形成了一定压制，由于9月降息或已成定局，考虑到港股今年相对A股的超额已经大幅回吐，A-H市场将重回统一起跑线，企业盈利变化将成为两地市场表现差异的驱动。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、跳出流动性决定论，全球视野看A股反弹.........................................................42、市场中的切换：从小盘到大盘，行业轮动加快.....................................................53、变化正在出现：站在指数新高看行情未来驱动.....................................................63.1基本面的好转扩散........................................................................63.2降息周期开启或使投资的重心切换..........................................................84．下一站，制造业顺周期........................................................................11风险提示.......................................................................................12 图表目录 图表1：关税冲击后的修复+TACO交易+降息预期共同驱动了本轮行情...................................4图表2：关税之后，A股的上涨并不独特，关税以来涨幅甚至低于日本、韩国、越南......................5图表3：本周创业板指继续跑赢国证2000，沪深300也开始跑赢国证2000..............................5图表4：关税以来，涨幅靠前的TMT板块其整体估值水平已偏高.......................................6图表5：本周行业轮动速度明显加快...............................................................6图表6：从TMT和军工中较难选出低估值个股.......................................................6图表7：“反内卷”下，2025年2月，制造业净利率TTM（税前）的下限得到确认..........................7图表8：量、利在2025Q2同步修复：二产用电量回升，PPI-PPIRM修复至高于2024年初水平（单位：%）...7图表9：全A非金融公司平均的ROE在2024Q4-2025Q2连续改善（单位：%）............................7图表10：全A非金融公司整体的ROE在2025Q1-2025Q2连续改善（单位：%）...........................7图表11：AI投资相关产品今年以来出口增速较高（单位：%）.........................................8图表12：传统制造业投资相关产品今年以来出口增速较高（单位：%）.................................8图表13：关税对通胀的影响虽已逐渐显现但影响较为缓慢............................................8图表14：长期通胀预期整体稳定，与长期通胀目标一致..............................................8图表15：续领失业金人数升至2021.11月以来高位，首申人数同样连续上升............................9图表16：劳动力人数增速和劳动参与率的持续下滑显示了美国劳动力供给端疲软........................9图表17：近3个月新增非农降至2021年以来低位显示了美国劳动力需求端同样明显放缓.................9图表18：鲍威尔鸽派发言后，9月降息预期明显抬升.................................................9图表19：美国和欧洲均已表现出制造业PMI强于服务业PMI的特征...................................10图表20：金融条件宽松时，美国制造业PMI更有望强于服务业PMI....................................10图表21：今年在美联储维持高利率下，美国AI投资依然高企，而依赖政府投入的国防支出却表现一般....10图表22：美国七巨头资本开支强度与其经营性现金流净额增速背离，或许已透支降息和软着陆的预期.....10图表23：美国商品通胀强于服务通胀时，往往会促进设备投资.......................................11 图表24：美元兑港元汇率与港股表现呈现明显的负相关关系.........................................11图表25：本周隔夜HIBOR飙升对港股形成一定压制.................................................11 1、跳出流动性决定论，全球视野看A股反弹 本周（20250818-20250822，下同）上证指数突破3800点，续创10年新高。从全球主要股指来看，本周A股确实走出独立行情，但拉长来看，从4月关税之后全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，这也意味着，A股本轮的上涨并不仅仅是由“源源不断的增量资金”驱动，更重要的是全球市场都在对两大宏观叙事进行定价：其一，特朗普宣布对等关税后，全球股市均受到明显冲击，但对等关税仅生效13小时后特朗普宣布对大部分经济体暂停关税，全球股市均迎来明显修复；其二，从5月开始，市场开始逐步定价年内降息，与此同时，TACO交易也始终贯穿市场；8月以来，市场降息预期明显升温，降息预计的时间点也提前到了9月。如果从全球视野去看A股的反弹，就不会简单困于存款搬家的逻辑，4月以来的驱动逻辑的变化或许才是市场未来的核心。 因此，8月以来乃至本周中A股所表现出的强势，一方面来自于中国在全球产业链中的优势，使企业的下游需求对潜在的投资上升也更为敏感，这一景气预期上修驱动着A股开始跑赢其他主要国家股指（越南除外），上涨板块中也是以出口增速最高的算力链领涨；另一方面，本周美联储降息预期走弱+特朗普对半导体产业的施压导致了美股科技股和与美国芯片产业息息相关的日股、韩股有所回调，但对A股来说，由于外需上并不依赖单一市场，而内需的产业政策层出不穷，因此表现出了“独立行情”。 来源：wind，国金证券研究所。注：MSCI全球和万得全A均选择2025-04-07=1。 2、市场中的切换：从小盘到大盘，行业轮动加快 在市场快速上行中，TMT+军工已经几乎完成了“消灭低估值”，尽管市场行业轮动速度加快，不断希望在最具“赚钱效应”的赛道中寻找到低位方向，但空间是有限的。关税以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业层面的整体估值当下已达到历史较高水平，内部个股估值中位数也到达历史高位，且个股之间估值分位数的差异不断缩小，表现出市场在“核心高景气”赛道中寻找低位股的努力。从上周开始，成长内部持续呈现从国证2000为代表的小盘成长向以创业板指为代表的大盘成长切换的特征，行业上也出现“高切低”特征，表现为行业轮动速度加快。当前A股分化下，成长赛道内部中可切换的方向可能在于医药以及创业板指，它们的估值中位数相对偏低，同时个股估值差异较大，更容易找到低位股。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所。注：行业轮动速度指数计算方式为将中信一级行业日涨跌幅进行排序，选取相邻交易日的行业排序计算相关性，并作移动平均。为方便理解我们用1-上述