线上及商超渠道高增，GRI上半年并表

25H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.96/4.92/4.61/3.40亿元，同比增长31.31%/28.07%/40.90%/75.82%，业绩符合市场预期；非经常性损益主要为政府补助0.20亿元，同比增长20.89%、金融资产变动损益0.31亿元，同比下降36.1%。经营现金流低于归母净利主要由于存货及应收增加。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.91/2.43/2.26亿元、同比增长26.66%/20.68%/23.89%，净利增速低于收入增速主要由于毛利率下降。 25H1中期派息每10股派发现金红利4.5元，分红率为53.26%，股息率为2.14%。 分析判断: 医疗业务存在并表贡献，剔除并表影响医疗业务增长13%。医疗业务收入25.2亿，同比增长46%；其中1）国外/国内医院/国内C端分别为14.3/4.1/4.5亿元，同比增长81%/16%/33%；海外高增包含GRI并表贡献（5.7亿元），剔除并购后25H医疗收入/25Q1医疗收入/25Q2医疗收入/25H海外收入增长13%/11%/15%/10%。2）分产品来看，海外业务中高端敷料/手术室耗材/健康个护业务于25H1内分别实现营业收入4.8/7.4/2.3亿元，分别同比增长25.7%/193.5%/26.9%；剔除并表影响25H手术耗材增长18%。 消费品高增来自线上及商超渠道驱动。消费品业务收入27.5亿，同比增长20.3%；其中1）干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品/其他无纺/其他有纺制品分别实现营业收入8.13/5.33/5.21/4.65/2/2.14亿元，分别同比增长19%/68%/19%/4%/2%/5%，棉柔巾Q2放缓主要受到315事件影响。2）分渠道来看，25H1消费品板块线上/线下门店/商超收入分别为17.08/7.24/2.4亿元，同比增长23.65%/2.75%/63.2%，其中全棉时代全域会员人数近6,700万人，较去年末增长7.7%，品牌渗透持续出圈。25H1直营/加盟门店数量分别为380/104家，同比增加5.56%/23.81%，净增加20/20家。直营门店300平米以下/300-500平/500-800平/800平以上门店分别有188/96/20/6家，营业收入为2.86/2.01/0.55/0.17亿元，平均店效同比降低6.67%/4.91%/7.03%/9.69%。3）棉柔巾/卫生巾产能利用率分别为61.25%/99.6%，同比提升11.3/25.8PCT。 25H1净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降、资产减值损失冲回。（1）25H1公司毛利率为48.3%、同比下降0.4PCT，25H1医用耗材/消费品毛利率分别为37.29%/58.63%、同比提高-0.71/1.74PCT；医用/消费品OPM为8.6%/14%，同比增长0.9/1.2PCT，消费品提升主要受益于棉价下降及产品结构优化。分渠道来看，线上/线下毛利率分别为55.48%/67.61%，同比提升2.35/2.66PCT。（2）25H1净利率为9.3%、同比下降0.2PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降2.5PCT、资产减值损失冲回0.8PCT。（3）25Q2公司毛利率为48.2%，同比下降1.5PCT，净利率为9.5%，同比下降0.5PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降2.1PCT、公允价值变动收益提升0.5PCT、资产净值冲回1.8PCT。 存货有所增加，存货周转天数下降。2025H1存货为19.46亿元，同比增加33.94%，存货周转天数142天、同比减少6天。应收账款为12.05亿元、同比增加28.26%，应收账款周转天数为37天、同比减少1天。应付账款为9.51亿元、同比增长14.21%，应付账款周转天数为69天、同比减少16天。 投资建议： 我们分析，目前市场主要担心GRI存在减值风险对业绩的扰动，但我们认为公司基于医用背书、在棉花方面的产品优势、通过线上发力实现弯道超车的趋势不变，1）短期来看，抖音和KA渠道驱动下，卫生巾25H1实现了高增，我们预计棉柔巾/卫生巾全年仍有望增长25%/80%；而棉价下跌有望给公司贡献额外的利润弹性； 2）中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；3）长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动，收购GRI虽然对短期利润增厚不明显、但中长期有望实现净利率改善，并有望实现贸易战背景下的份额提升。维持盈利预测,预计2025-2027年公司收 入 分 别 为112.50/129.65/149.97亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为10.01/12.19/14.72亿 元 ，EPS分 别 为1.72/2.09/2.53元。2025年8月21日收盘价42.15元对应25-27年PE为25/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。