业绩表现
- 2025H1业绩: 收入52.96亿元（同比增长31.31%），归母净利4.92亿元（同比增长28.07%），扣非归母净利4.61亿元（同比增长40.90%），经营性现金流3.40亿元（同比增长75.82%），符合市场预期。
- 非经常性损益: 政府补助0.20亿元（同比增长20.89%），金融资产变动损益0.31亿元（同比下降36.1%）。
- 现金流: 经营性现金流低于归母净利主要由于存货及应收增加。
- 2025Q2业绩: 收入26.91亿元（同比增长26.66%），归母净利2.43亿元（同比增长20.68%），扣非归母净利2.26亿元（同比增长23.89%），净利增速低于收入增速主要由于毛利率下降。
- 分红: 2025H1中期派息每10股派发现金红利4.5元，分红率53.26%，股息率2.14%。
业务分析
- 医疗业务:
- 并表贡献剔除后，医疗业务增长13%。
- 收入25.2亿元（同比增长46%），其中国外医院14.3亿元（同比增长81%），国内医院4.1亿元（同比增长16%），国内C端4.5亿元（同比增长33%）。
- 海外高增包含GRI并表贡献（5.7亿元），剔除并购后25H医疗收入增长13%，25Q1增长11%，25Q2增长15%，25H海外收入增长10%。
- 产品分部：高端敷料4.8亿元（同比增长25.7%），手术室耗材7.4亿元（同比增长193.5%），健康个护2.3亿元（同比增长26.9%），剔除并表后手术耗材增长18%。
- 消费品业务:
- 收入27.5亿元（同比增长20.3%）。
- 产品分部：干湿棉柔巾8.13亿元（同比增长19%），卫生巾5.33亿元（同比增长68%），成人服饰5.21亿元（同比增长19%），婴童服饰用品4.65亿元（同比增长4%），其他无纺2亿元，其他有纺制品2.14亿元。
- 棉柔巾Q2放缓主要受315事件影响。
- 渠道分部：线上17.08亿元（同比增长23.65%），线下门店7.24亿元（同比增长2.75%），商超2.4亿元（同比增长63.2%）。
- 全棉时代全域会员近6,700万人，较去年末增长7.7%。
- 门店数量：直营380家（同比增加5.56%），加盟104家（同比增加23.81%），净增20家。
- 店效：300平米以下门店收入2.86亿元（同比降低6.67%），300-500平米门店收入2.01亿元（同比降低4.91%），500-800平米门店收入0.55亿元（同比降低7.03%），800平米以上门店收入0.17亿元（同比降低9.69%）。
- 产能利用率：棉柔巾61.25%（同比提升11.3%），卫生巾99.6%（同比提升25.8%）。
财务分析
- 毛利率: 25H1毛利率48.3%（同比下降0.4PCT），医用耗材37.29%，消费品58.63%。
- 净利率: 25H1净利率9.3%（同比下降0.2PCT），主要由于销售费用率下降2.5PCT、资产减值损失冲回0.8PCT。
- 存货: 25H1存货19.46亿元（同比增加33.94%），存货周转天数142天（同比减少6天）。
- 应收账款: 12.05亿元（同比增加28.26%），应收账款周转天数为37天（同比减少1天）。
- 应付账款: 9.51亿元（同比增长14.21%），应付账款周转天数为69天（同比减少16天）。
投资建议
- 短期: 抖音和KA渠道驱动下，卫生巾全年预计增长25%-80%，棉价下跌贡献额外利润弹性。
- 中期: 国内棉柔巾/卫生巾市场约100-1000亿元，公司份额有望持续提升，带动净利率提升。
- 长期: 医疗+消费双轮驱动，收购GRI中长期有望改善净利率，提升份额。
- 盈利预测: 2025-2027年公司收入分别为112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润分别为10.01/12.19/14.72亿元，EPS分别为1.72/2.09/2.53元。
- 估值: 2025年8月21日收盘价42.15元对应25-27年PE为25/20/17X，维持“买入”评级。
风险提示
- 原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。
