盈利韧性强的玻纤一体化小龙头

长海股份(300196)[Table_Industry]建材/原材料 首次覆盖 本报告导读： 公司是玻纤行业少有的一体化企业，在完备产业链的加持下盈利韧性更强，靓丽的2025半年报再次验证这一逻辑。 投资要点： 盈利韧性强的一体化玻纤龙头。公司主要从事玻璃纤维及制品（2025H1收入占比76.78%）、配套树脂（2025H1收入占比21.78%）的生产与销售，是拥有从玻纤、玻纤制品（短切毡、湿法薄毡等）、复合材料完整产业链的一体化玻纤企业。我们认为在玻纤景气度低迷时期，一体化公司更具盈利韧性，2025H1实现扣非归母净利润同比大增52.52%即是最好的证明。 玻纤纱产能扩张，静待景气上行贡献弹性。2021年中公司仅有3条产线合计17万吨产能，2021年9月新点火一条10万吨产线，2021年发布4条15万吨产线建设规划，其中第一条15万吨产线已于2024年点火，常州天马3万吨改8万吨也于2024年投产，公司总产能已扩大至47万吨，随着2线7万吨冷修技改完成、60万吨建设基地继续投产，公司玻纤产能有望继续快速扩张。我们认为玻纤景气再度上行时，公司大幅扩张的产能有望充分受益。 树脂业务保持稳健。2020年至今公司树脂每年收入均超过6亿元，2025H1实现收入3.2亿元；毛利率从2022、2023年15%左右不断回升，2025H1毛利率升至21.48%。公司树脂业务整体表现较为稳健，虽未贡献较大的利润占比，但仍是一体化战略中重要一环。 经营稳健、负债率控制较好。2016-2023年公司资产负债率均低于30%，虽为实施60万吨产能规划2024年起负债率有所抬升，但控制在35%左右，我们认为对作为从事重资产行业的公司来说，这一负债率并不高。 风险提示。行业新产能投放过多，需求持续疲软。 财务预测表 关键假设： 玻纤：文中已述、公司玻纤产能进入扩张期，2024年投产2条产线合计15万吨，在2025年充分贡献销量假设实现40万吨销量；假设2026年中点火第二条15万吨产线、2026实现5万吨销量、2027贡献15万吨销量。 虽然玻纤景气度小幅提升、但当前仍在盈利景气底部，审慎起见假设2025价格小幅回升、2026-2027年维持。 虽然新产线往往有后发优势、审慎起见假定单吨成本不变反算毛利率。 树脂：树脂业务多年未见显著增长，审慎起见假设2025-2027年树脂价格稍有回落稳定在9000元/吨、销量维持在2024年7.1万吨的水平、成本不变反算毛利率。 其他业务：其他业务规模很少，假定2025-2027年5000万元收入、20%毛利率。 参考可比公司估值，由于山东玻纤净利润基数小、PE高拉高了平均估值，审慎起见，我们给予公司2025年22倍PE、目标价21.34元/股，给予公司2025年1.8倍PB估值、目标价21.58元/股，审慎起见选取目标价21.34元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号