本轮A股两融表现、后续空间展望及配置建议

非银金融评级（强大于市） 长城证券产业金融研究院分析师刘文强执业证书编号：S1070517110001 时间：2025年8月22日 ◆核心观点 ◆2025年市场韧性显著增强，两融余额行业集中在制造业。以吴主席为代表的新一届证监会持续推进资本市场改革，924新政背景下，市场各主体协调性显著增强，贸易摩擦下市场稳定性显著提升。2025年初到7月31日，两融余额靠前的行业主要集中在证券Ⅱ、半导体、软件开发、IT服务Ⅱ、通信设备、电池、汽车零部件、化学制药、电力、光伏设备。2025年初到7月31日，两融成交靠前的行业主要集中在靠前的行业分别是半导体、软件开发、通信设备、IT服务Ⅱ、证券Ⅱ、汽车零部件、通用设备、电池、消费电子及元件。 ◆美股下跌对A股的影响效应或边际减弱，中美股市未来走势可能出现关联性降低趋势。从2000年以来的数据来看，如果A股处在市场走强的高点，美股调整往往会伴随A股呈现走跌趋势。如果A股处在市场走强初期，受影响较小。我们认为当下A股处在市场走强初期到中期阶段，估值仍处于合理区间。可以类比股市估值不高的2020年Q1，美股短期内大幅度回撤并未对A股产生较大影响。 ◆市场或正在定价美国降息预期及境外投资缴税效应。鉴于越来越多的证据表明就业市场正在疲软，且没有迹象显示关税通胀持续存在，降息时机或已经临近。同时，境外投资缴税将促使高净值个人和投资者调整资产配置，减少境外投资，转向境内证券市场，从而带来增量资金、提升交易活跃度，并利好证券行业整体发展。 ◆两融为居民资金代表，后续有望波动迈向新高。在2025年7月31日市场下跌之下，杠杆资金不降反增，增加了4.32亿，场内的杠杆资金规模创出阶段性创新高。融资担保比例的背离进一步增加。这两者的开口，将达到了今年以来的一个极值，并已经明显超过去年12月的高点，以及2025年3月的高点。在面临7月31日市场调整情况，杠杆资金没有选择减仓，甚至个别资金在逆向加仓。 ◆核心观点 ◆近期市场持续活跃，交易定价反应了公募考核新规基准回补效应、去产能、高层会议经济定调及美国关税等政策效应，市场量能及振幅有所放大，两融波动新高，银行、保险板块高位波动，券商、多元金融板块震荡上行。我们判断，8月后国内外大事将继续迎来密集交织期，宏大叙事、海外经济数据及关税政策或是决定关键因素，券商为代表的非银金融或呈现震荡走强走势。 ◆历史上券商走强的因素主要系国内宏观政策放松+提振股市、海外流动性宽松+风险事件缓和。交易节奏而言，经济数据走弱下流动性驱动市场走强的趋势或有望延续，可能要重点聚焦关注内部问题、居民存款搬家持续效应及美国经济可能衰退引发降息的效应，中期具体或要看包括四中全会等重磅会议。需要高度重视券商及金融IT板块走强趋势，并购线建议重点关注以信达证券、首创证券、浙商证券、国联民生、中国银河等为代表个股；具有估值扩张空间的公司，推荐关注综合能力强、风险资本指标优化、受益ETF发展的东方证券、华泰证券、中金公司等；同时从赔率弹性角度，建议逢低关注布局金融IT板块，建议重点关注财富趋势、同花顺、九方智投（2025年中报预告股东净利润中枢8.5亿元，子公司方德证券在港展业；控股旗下九方智擎入驻“模速空间”，抢滩AI创新高地，股价历史高位区间）等；互金平台建议关注东方财富（2025H1营业总收入同比+39%至69亿元，归母净利润同比+37%至56亿元）、指南针等。 ◆受去产能等政策影响，十年期国债收益率在1.73%附近波动，受公募新规、红利风格等影响，保险板块呈现高位震荡走势。截至8月15日，已披露举牌次数达27次，大幅超2024年的20次，涉及多家A股与H股上市公司。我们继续谨慎乐观看好保险板块的配置价值。 ◆核心观点 ◆风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治加剧风险；宏观经济下行风险；地产风险处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 一、2025年贸易摩擦影响下，市场韧性显著增强 2025年以来的中美贸易摩擦时间线 随着川普第二次上台，再次引发中美贸易摩擦，其中2025年中美贸易摩擦的主要时间线如下。第一阶段：首轮交锋（2025年1-2月） •1月20日，美国特朗普政府宣布对所有中国进口商品加征10%关税，并取消T86清关政策（跨境电商免税 政策）。•2月1日，美国对华10%关税正式生效，同时取消加拿大、墨西哥钢铝关税豁免。•2月4日，中国宣布对美煤炭、液化天然气加征15%关税，原油、农业机械等加征10%关税；同时对谷歌启动反垄断调查，并限制关键金属出口。 第二阶段：矛盾激化（2025年3月）•3月3日，美国以“芬太尼问题”为由，将对华商品关税从10%上调至20%，部分综合税率达40% •3月4日，中国对美农产品（大豆、玉米等）加征10%-15%关税•3月26日，美国宣布对进口整车加征25%关税（4月2日生效）。 第三阶段：全面对抗（2025年4月）•4月2日，美国对全球75个经济体实施10%-46%分级关税，并将中国商品额外加征34%关税（综合税率54%） •4月4日，中国同步对美商品统一加征34%关税•4月8-9日，美国将对华关税提升至84%（总税率104%），中国随即反击，将美商品关税同步升至84%•4月12-15日，中国对美关税提高至125%，美国宣布对中国半导体、电子设备等加征245%关税。 2025年以来的中美贸易摩擦时间线 随着川普第二次上台，再次引发中美贸易摩擦，其中2025年中美贸易摩擦的主要时间线如下。 第四阶段：谈判缓和（2025年5月）•5月10-11日，中美在日内瓦举行经贸高层会谈，同意建立磋商机制 •5月12日，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，达成90天临时协议，暂停部分关税升级•5月14日，中方明确对美芬太尼反制措施仍有效 第五阶段：接触阶段（2025年6月-8月）•6月5日晚，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话。 •中美的第二轮贸易谈判在6月9日的英国伦敦举行。依旧由美财长贝森特带头，以及贸易代表格里尔和 商务部长卢特尼克。•中美经贸磋商机制首次会议10日晚在英国伦敦结束。12日的外交部记者会上，发言人林剑表示，本次 会议是在两国元首战略指引下举行的。双方就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。•2025年7-8月的中美贸易谈判是继5月日内瓦会谈和6月伦敦框架后的第三轮关键接触，聚焦关税延期、 双边贸易失衡及科技合作等核心议题。7月28-29日，中美经贸代表团在瑞典斯德哥尔摩举行正式会谈（第三轮），旨在落实前期共识并为潜在中美元首会晤铺路，延长原定8月12日到期的美方24%对华关税暂停措施（日内瓦框架核心内容）。未来预判：需要注意二级关税威胁 •美国财政部长斯科特·贝森特表示，欧洲领导人需愿意与美国合作制裁俄罗斯石油买家。 2025年以来的市场表现不俗，4月对等关税致市场大幅波动 2025年初至8月7日，wind全A、上证综指、创业板指、中证500、中证1000的涨跌幅分别为13.10%、8.59%、9.40%、10.69%、15.18%。2025年4月2日对等关税导致贸易摩擦加剧背景下，市场大幅波动。其中4月2日-4月8日期间，市场迎来剧烈调整，上述指数的涨跌幅分别是-8.99%、-6.06%、-12.44%、-9.6%、-11.65%，其中融资担保比下降了-7.00%，而4月7日则是下降了-8.64%。 2025年市场重大冲击情况下，现金/股票担保市值与融资融券担保比呈现相反关系 2025年4月2日，美国公布对等关税方案，4月7日市场开始大幅调整，截止到4月14日，融资融券担保比与现金/股票担保市值整体呈现相反走势。从市场表现看，投资者选择增加现金担保物，判断更多是来自追加的保证金，而非出售证券平仓，平仓压力显然更小，市场抗住了极端事件下的压力测试；但不排除个股面临较大的差异。 2025年以来的两融余额占比较2018年略微提升 截止到8月6日，2025年以来的两融余额占流通市值比重、两融交易额占wind全A交易额比重中位数分别为2.35%、9.14%，较2018年的2.23%、8.14%呈现提升趋势，低于2015年水平。 2025年1月以来的ETF融资余额/融资余额占比较2018年下降 2025年以来，ETF融资余额占全市场的融资余额总体稳步在5%附近，均值为5.25%。相较于2018年ETF融资余额占全市场的融资余额占比下降近一半的原因，在分子端的ETF融资余额基本未发生明显变化的背景下，主要原因是2024年924行情，分母端市场的融资余额增长了较多。 2025年3月两融结构 2018年后迎来了2次两融扩容，分别是2019年8月19日，2022年10月24日，两融股票达到了2200只。2025年3月的两融余额达到阶段性高点为1.95万亿，两融余额分布靠前的行业分别是证券Ⅱ、半导体、软件开发、IT服务Ⅱ、通信设备、电池、汽车零部件、电力、光伏设备、消费电子等板块。 2025年3月的两融结构 两融成交金额方面，比较靠前行业分别是半导体、IT服务Ⅱ、软件开发、通信设备、证券Ⅱ、汽车零部件、通用设备、电池、消费电子、元件。 2025年4月以来的两融结构 2025年4月1日到7月31日的两融余额靠前行业，分别是证券Ⅱ、半导体、软件开发、IT服务Ⅱ、通信设备、电池、汽车零部件、化学制药、电力、消费电子。 2025年4月以来的两融结构 2025年4月1日到7月31日的两融成交金额方面，靠前的行业分别是半导体、通信设备、软件开发、证券Ⅱ、IT服务Ⅱ、汽车零部件、化学制药、电池、通用设备、元件。 2015、2018、2025年两融靠前行业存在较大差异 2015年两融余额靠前行业主要集中在证券Ⅱ、房地产开发、IT服务Ⅱ、中药Ⅱ、股份制银行Ⅱ、电力、综合Ⅱ、软件开发、光学光电子、保险Ⅱ。2015年两融成交金额靠前行业主要集中在证券Ⅱ、房地产开发、股份制银行Ⅱ、保险Ⅱ、电力、IT服务Ⅱ、中药Ⅱ、基础建设、国有大型银行Ⅱ、软件开发。 2018年的两融余额靠前行业主要集中在证券Ⅱ、房地产开发、股份制银行Ⅱ、保险Ⅱ、光学光电子、IT服务Ⅱ、中药Ⅱ、工业金属、化学制品、电力。2018年两融成交金额靠前行业主要集中在房地产开发、证券Ⅱ、IT服务Ⅱ、软件开发、保险Ⅱ、白酒Ⅱ、光学光电子、股份制银行Ⅱ、通信设备、化学制药。 2025年初到7月31日，两融余额靠前的行业主要集中在证券Ⅱ、半导体、软件开发、IT服务Ⅱ、通信设备、电池、汽车零部件、化学制药、电力、光伏设备。2025年初到7月31日，两融成交靠前的行业主要集中在靠前的行业分别是半导体、软件开发、通信设备、IT服务Ⅱ、证券Ⅱ、汽车零部件、通用设备、电池、消费电子及元件。 总体来看，2015年、2018年、2025年，两融余额及成交额靠前的行业发生了较为显著的变化，如房地产、股份制银行、保险、白酒不出现在2025年靠前的行业。这背后可能与高层一直以来强调，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务的理念密不可分。 作为本轮的市场重要资金方，两融余额有望波动突破 自924以来，两融规模低位回升至2024年年底约1.87万亿元，近期两融规模不断突破，截止2025年8月7日，达到约2.01万亿，需密切跟踪两融规模变化。 两融融资担保比高于证券公司融资融券业务维持担保比例 证券公司在维持担保比例阈值的设置上存在差异，主要分为以下几类。 提取保证金类：此类阈值被统称为“提取线”。当客户的信用账户维持担保比例高于提取线时，客户可以提取其信用账户中保证金可用余额中的现金或可充抵保证金的证券。然而，提取后信用账户的维持担保比例必须保持在提取线以上。 发出追加担保物通知类：通常称为“警戒线”，部分券商也称之为“关注线”或“补仓线”