2025半年报点评：新业务快速增长，公司步入高速成长通道

新业务快速增长，公司步入高速成长通道 投资要点 西 南证券研究院 泛指挥调度业务和数字化服务双轮驱动，收入快速增长。2025H1公司泛指挥调度业务收入0.28亿元，同比增长2749.25%，毛利率44.31%，同比上升6.48pp。该业务营收快速增长并带动毛利率改善主要系公司应急/低空/武警等泛指挥调度场景加速落地、深度参与广州市应急通信网络建设、铁路侧参与5G-R线路现场试验并中标地方铁路指挥调度项目。公司数字化服务2025H1收入0.41亿元，同比增长4699.42%，毛利率61.18%，同比下降28.77pp。数字化服务业务营收快速增长的原因为公司中标多地电力调度通信项目及公司抽水蓄能数字化等大额项目集中交付，叠加公司该项业务基数较小；该业务毛利率承压主要为公司该业务导入期投入及项目交付结构所致。 数据来源：聚源数据 传统业务可靠通信网络短期受验收节奏影响承压。报告期内公司可靠通信网络业务收入1.26亿元，同比下降16.22%，毛利率52.77%，同比下降7.51pp。该业务收入同比下降的原因是公司电力调度通信产品结构调整，且公司与国防相关项目受行业环境影响，验收节奏滞后。可靠通信网络行业的间歇性价格竞争、公司该项业务的产品结构变化、新业务仍处于市场开拓期所导致的毛利率较低，多项原因共同造成了总体毛利率短期承压。随着市场局面打开以及可靠通信网络产品的营收规模稳步回升，预期毛利率逐步回稳。 公司注重创新研发，深度布局未来。公司持续加大研发投入，围绕“核智数云”实现5G核心网软硬件100%国产化、研制冷阴极射线检测装备打破进口垄断，并以大模型/图谱平台支撑数字基建国产化落地。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.37元、0.47元、0.63元，对应动态PE分别为66倍、50倍、37倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：项目验收、交付不及预期的风险；新业务毛利修复不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险等。 1“智能指挥调度”领域的解决方案专精新特小巨人 公司成立于1995年，从事数字与多媒体指挥调度系统及相关产品的研发、生产、销售与服务，是一家为军队的作战指挥系统及民用生产调度业务提供信息通信设备的高科技企业。公司定位为“智能指挥调度”领域的解决方案提供商，围绕“可靠通信网络、泛指挥调度、数字化服务”三大类业务，面向国防、电力、铁路等国家重点行业提供指挥调度整体解决方案与相关产品服务。 公司主营业务包括：可靠通信网络（含多种通信技术在指挥调度场景的综合应用）、泛指挥调度业务（在多行业场景的组织运营与指挥协同）与数字化服务（以数字化/智能化手段帮助行业客户提效）。公司的产品主要包括信息交换平台、系列调度台(终端)、IP话机、数据收集及存储的记录设备、接口设备以及信息管理系统。公司产品利用计算机、网络、通信和自动化等技术，以信息交换平台为核心共同组成指挥调度系统，对所有参与单元的信息进行无阻塞、点到点、点到多点、多点到多点的交换，为客户实现指挥调度指令和信息的快速上传下达。 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权结构背靠国资，基础坚实。控股股东为广州数字科技集团有限公司（广州无线电集团），实际控制人为广州市人民政府国有资产监督管理委员会。截至2025年8月17日，广州数字科技集团持有公司约66.33%股权。 数据来源：wind，西南证券整理 公司主营业务主要为可靠通信网络、泛指挥调度业务与数字化服务。三位一体的业务结构赋能产业数智化，下游领域广泛，空间宽阔。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司产品丰富，囊括多个行业。产品涉及电力、铁路、5G核心网等相关技术标准，包含多媒体/数字指挥调度系统、指挥中心建设整体方案；IMS/5GC等核心网与传输配套；面向电力/铁路/应急等行业的指挥协同与信息化应用等业务。 营业收入稳步增长，盈利弹性逐步释放。2020-2024年，公司营业收入由3.08亿元提升至5.44亿元，年化复合增速15.28%；归母净利润由0.31亿元提升至0.74亿元，年化复合增速约24.4%。利润增速快于收入增速、盈利弹性逐步释放的主要原因为近年来公司新兴业务营收占比不断上升且利润率爬升较快，带动整体业务结构优化。2025年上半年公司实现营业收入1.94亿元，同比上升27.80%、归母净利润0.24亿元，同比增长69.51%，延续了增长态势，其中传统业务稳步增长，新业务打开局面，为公司打开新的上升空间。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利能力改善，净利率持续抬升。2020年至2024年公司毛利率由50.65%上升至52.25%。净利率由10.00%上升至14.05%，且2025H1进一步提升至16.31%。公司在收入扩张的同时，利润率整体也呈上行趋势。营业收入、利润率双双上行的原因为公司新业务占比不断上升且毛利率、净利率爬升较快，新业务中数字化服务业务的毛利率、净利率较原有业务均有较大提升。 数据来源：wind，西南证券整理 公司重视研发，夯实长期能力。2020年至2024年，公司研发费用由0.45亿元提升至0.75亿元。公司研发费用的提升主要体现在对可靠通信业务、数字化服务业务及泛指挥调度业务产品、解决方案的持续投入和升级。对研发的重视为公司后续增长与盈利质量提供着有力的支撑。 数据来源：wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司电力行业产品受益于中标项目建设的推进及新业务打开局面，销量增长明显，2025-2027年营收增速分别为26.0%、21.0%、18.0%；电力行业产品份额提升带动毛利率上行，2025-2027年电力产业整体毛利率分别为57.0%、58.0%、59.0%。 假设2：国防产业相关产品收入稳步增长，2025-2027年营收增速分别为10.0%、11.0%、12.0%；随着国防产业产品技术的不断完善升级，毛利率逐步提升，2025-2027年国防产业整体毛利率分别为45.0%、47.0%、48.0%。 假设3：公司其他业务包含目前公司正在积极推进的新业务。新业务相较原有传统业务体量较小，营收增速相较原有传统业务较高。2025-2027年营收增速分别为180.0%、110.0%、100.0%；随着公司其他业务市占率逐步升高，毛利率稳步提升，2025-2027年其他业务整体毛利率分别为42.0%、43.0%、45.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 预计公司2025-2027年营业收入分别为6.90亿元、8.79亿元和11.57亿元，同比增长26.9%、27.4%和31.6%；归母净利润分别为0.92亿元、1.17亿元和1.57亿元，同比增长24.45%、27.73%、34.03%；EPS分别为0.37元、0.47元、0.63元，对应动态PE分别为66倍、50倍、37倍。 综合考虑业务与场景重合度，选取科大讯飞、中国通号与佳讯飞鸿三家上市公司作为估值与运营对标。科大讯飞在AI平台/语音与多模态大模型侧具备行业领先，落地于指挥中心的语音指挥、智能座席、语义检索与知识图谱等，和公司“核智数云/大模型后处理”能力链条正向耦合；中国通号为轨道交通信号与集中调度系统龙头，覆盖控制、联锁、调度、运维全链条，与公司在铁路5G-R/行车调度与行业专网的应用场景互补，商业模式高度一致；佳讯飞鸿聚焦“通信+信息+控制”的一体化智慧指挥调度系统，其IP调度台/调度中间件/行业接口等产品形态与公司“可靠通信网络+泛指挥调度+数字化服务”可一一映射，且规模与交付节奏也更接近公司现实体量。因此上述三家上市公司与公司具有高可比性。 从PE角度看，公司2024-2027年估值分别为79倍、66倍、50倍、37倍，行业平均值为93.32倍、67.78倍、50.20倍、38.85倍，低于行业平均估值水平。考虑到公司传统业务（可靠通信网络）稳健，第二曲线（泛指挥调度、数字化服务）放量，以及并表、产业园带来的交付与协同强化，叠加订单逐步交付兑现，判断公司具备估值修复空间。审慎起见，首次覆盖给予“持有”评级。 3风险提示 项目验收、交付不及预期的风险；新业务毛利修复不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025