建材研究框架：回归常识，探寻本源

建材研究框架 行业评级：增持 2025/08/21/ 姓名：花健柿（分析师）邮箱：huajianyi@gtht.com电话：0755-23976858证书编号：S0880521010001 姓名：鲍雁辛（分折师）邮范：baoyanxin@gtht.com电话：0755-23976830证书编号：S0880513070005 姓名：申浩（分析师）邮箱：shenhao2@gtht.com电话：021-23185636证书编号：S0880525040041 投资要点（行业评级：增持） 水泥：非典型周期，兼顾海外 国内水泥研究是非典型周期品研究思路，短期错峰、中期限超、长期碳中和；出海是必选题。 玻璃玻纤：库存周期 02 β：供需关系之下的库存周期；α：成本优势为主，产品力为辅。 消费建材：市场、品牌、渠道 了解产品、了解消费者是研究的基础。 风险提示 目录/ CONTENTS 01水泥：非典型周期，兼顾海外02玻璃玻纤：库存周期03消费建材：市场、品牌、渠道04风险提示 水泥：三非典型周期，兼顾海外 水泥：非典型周期，兼顾海外 01 口供给的增加与维持。 四万亿后中国水泥科产线迎来设高降期，仅2010年熟料产能就增加2.6亿吨、总产能从2010年末的12.2亿吨增至2016年的18.3亿吨， ，去产能尚未开始：陷者2015-2016盈利低谷、减量置换政策的到来，水退熟料产能从2016年至今维持在18亿吨附近，但并未去产能口需求的平稳与下滑。，近十年需求平台期：水泥需求在2014年见顶后进入平台期，2014-2021年水泥需求虽有波动，但幅度有限；2022年进入下沿期：2022水泥需求进入下滑期，短短三年时间从22-24亿吨的需求平台期下滑至2024年18.3亿吨（预计2025年进一步下润至17亿吨）， 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口价格整体经历上-下-上-下的趋势。 一上：四万亿后水泥价格抬升、2010供给侧助力水泥价格继续上行；一下：产能释放，2014-2015年地产疲软，供需错配水泥价格大幅下行：二上：2016-2021年需求平台期，供给侧错峰限产推动水泥价格长牛，2021年又一次供给侧限制，水泥价格冲至历史最高；二下：2022年需求下滑的背景下，协同破裂，水泥价格不断下行. 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口2015、2024年是水泥盈利的两个低点。上市样本水泥企业2015年净利润83亿元，2024年净利润110亿元，口2016-2021年水泥企业积微了较厚的家底，水泥企业有息负债率快速下降，2021年降至底部后略有拾升，但仍在较低位置，口水泥行业单吨折旧摊销较大，虽然盈利水平较差，但上市企业经营性现金流仍较充，我们认为市场化产能出洁仍有难度 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口出现经营性现金净流出情况的水泥企业和年份极少。 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口短期需求仍会继续下滑。短期水泥产量已从平台降至2024年的18.3亿吨；地产是主要因素：地产+基建+农村市政拆分，三项需求均下滑，但地产是水泥需求大幅下沿的主要因素：我们预计2025年预计基需求下滑5%，其他两项下滑10%，总需求下滑7.9%至16.8亿吨。N 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口长期需求预计降至12亿吨暂时稳定。 他山之石之纵向比较：城镇化率70%后水泥人均需求见顶，美国维持、日本从0.7吨/人降至0.3吨/人；他山之石之横向比较：对比全球人均用量，即便中国人均水泥需求1吨/人也不低：需求下滑路径：地产需求是2021至今水泥需求下滑的主要因素，2025后基注需求或有压力，农村市政的需求介于基建和地产之间也会逐步下滑，从需求峰值降至长期12亿吨平台期的路程已经走过了一半更远期的需求看人口数量。 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口供给端：短期错峰、中期治超产、长期碳中和。 短期错峰：2016-2021年错峰成功的前提在于需求平稳，需求稳看大行情，需求快速下滑、则需加大错峰匹配需求，水泥价格走势则更曲折：中期超产：限制超产文件已出，2026年开始执行，执行严格则水滤景气或有1-2年反转：长期碳中和：碳中和是个牛鼻子、拉开企业间成本差距，低产能利用率、高盈利。 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口展垫未来供给离不开碳中和，国外碳中和的影响：HoIclm欧洲水泥销量疲软，但单吨EBITDA不断升，我们认为主要由于欧盟碳排放指标价格不断上涨，技术领先企业赚了指标的钱：我国水泥企业碳排放强度对比：华新水泥、上峰水泥较为领先，小企业预计更高平。 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口出海的大时代之下海外研究愈发重要 中国水泥具备很扎实的工业基础：国内需求寇软，需要导求新的增量市场：出海一带一路：东南亚、中亚五国、非洲、南关，技术输出、产品输出。 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口激哈拉以南非洲水泥产量增长明显，从2005年的3200万吨出头增至2020年的近1.2亿吨： 口前十大水泥生产国产量占撒哈拉以南非洲产量的大部分，从国别末石尼日利亚一枝独秀，南非，埃塞俄比亚，甘尼亚等非洲大国产呈信于第二梯队塞内加尔，坦系尼亚、加纳、科特迪瓦、喀麦隆、乌干达（2021产量420万吨）是第三梯以，其他国家产量较小。 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口非洲竞手格局：Dangote，Holcim，Heidelberg3大水泥巨头，4-6名为北非当地的地方企业，其他企业多布局有限国家，产能规模不大；口布局：2015年布局图君北非、西非沿海岸布局，东非海岸内陆均有布局：口价格高：2015年除南非、博兹瓦纳、埃塞俄比亚、几内亚少数国家外，大部分5SL国家水泥价格超过7美元/袋（140关元/吨） 水泥：非典型周期，兼顾海外 01 口非洲水泥：撒哈拉以南非洲需求增长快、价格水平高：口主要动力的煤类匾乏（仅南非尚可）、电力不稳定，电力等基础设施建设薄弱， 水泥：非典型周期，兼顾海外 01 口两家公司布局广泛，盈利水平有代表意义。 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口从EBITDAMargin吞非洲水泥盈利稳定性强且高：口布局全非的海德堡非洲区域指标高于集团，且在20%-25%之间：口主要布局于5SL第一大产量国尼日利亚的Dangote的指标基本稳定在40%以上。 水泥：非典型周期，兼顾海外 01 口华新布局国家较多，西部水泥在埃塞俄比亚头寸较重口西部水泥布局三大非洲国家水泥价格， 水泥：非典型周期，兼顾海外 01 口坦桑尼亚TPC单吨收入也超过10D关元/吨，吨净利不断提升， 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口尼日利亚受汇改影响，2024水泥价格下降，正常水平在120芙元/吨，涨价滑化汇率风险能力强：口从EBITDAMargin看，尼日利亚盈利水平非常高， 01水泥：非典型周期，兼顾海外 口汇率贬值影响利润：口竞格局、汇率，查找资料。 玻璃玻纤：库存周期 02玻璃玻纤：库存周期 口浮法玻璃，连续生产，供给相对刚性，冷修调节短期产能：口供需一库存一价格一盈利：口厂库、社库、期货，大趋势判断提升准确性，小波动的博奔成功率低。 02玻璃玻纤：库存周期 口玻纤连续生产口供需一库存一价格一盈利：口库存与估值， 02玻璃玻纤：库存周期 口供给：产能 02玻璃玻纤：库存周期 口需求抓大放小，提升判断准确度：口模糊的正确好于精确的错误，供需缺口小没有预判意义，大级别的供需缺口才对库存、价格有指导意义：口粗纱的周期、细纱的周期并不相通，细纱弹性大。 02玻璃玻纤：库存周期 口研究α：制造业产品牛、成本牛（人，机、料、法，规模，费用） 03 消费建材：市场、品牌、渠道 消费建材：市场、品牌、渠道 03 口回归常识：深入了解产品特性（隐蔽性、金复性、价值量、消费者研究成本）、消费场景、市场规模，分析品牌、渠道口竞争格局. 数期会源，作益材，东力南江、北理对，草：落，三样，与宝宝意对 消费建材：市场、品牌、渠道 03 口个性化分析，以途料为例口回归常识：深入了解产品特性（隐蔽性、复性、价伯量、消费者研究成本）、消费场景、市场规模，分折品牌、渠追：竞争格局。 消费建材：市场、品牌、渠道 03 口强需求韧性（需求好）：金涂比例高，收入韧性 消费建材：市场、品牌、渠道 03 口强品牌属性（盈利好）：盈利毛利率：口价格差异是品牌属性强弱的重要参考指标。 消费建材：市场、品牌、渠道 03 口格局好：立邦、三棵树、多乐士。 口客户：谁是你的客户？（选择话语权）：口市场：应用场景（农村、城市、工厂）、容量、玩家：口产品：针对客户和市场推出不同产品，美丽乡村、艺术漆：口渠道：精细化or大流通，建材市场、社区店、红星关凯龙， 口服务：配色、检测、方案、保护、施工、验收、售后：口品牌：建立、维护， 04风险提示 风险提示 04 口需求下滑幅度过大。口原材料、能源价格大幅上涨。口竞争格局恶化， 免责声明 分折期严明 作者具有中国证势业持会授予的证券投资咨谢风业资格或相当的专业在任站力，保证报告所采用的费损均来自合规集道，分析逐通基于作者的职业理解，本报告清渐落弱电反奖了作者的研允取点，力求独立、客双和公正，结论不受任问第三方的疫息或影响，分析即就酬的在问组成部分，均与其在本研究报告中所表还的具体建设或现点无血接或间腰的关系，持此声明， 免克声期 本报告仅供国责海通证务证务股世有股公司统卫泰海递证券证券营要；有限公司（以下的率“国泰海通证券”死“本公司”）研究要务签约客户性用，本公司不会因接收人收其本提告而视其力本公司的当然客户，本报售仅在相关法律许可的情R下发放，并仅为提供信息而发放，不构成任何广 所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。百学人可升可。过注表不放作先日后的表版。在不可时期，本公：可爱出与车报告所至资、喜见及批不一货的用邮告。本公：不保本报告所者值更保种在量新装交。可时，本公：过车报 本公司利用偏息隔高填控制内部一个或多个错城、部门或关联机构之间的惠流动。固此，投资看应注意，在法律许可的情定下，本公司及所属关联机构可能会持有报告丰操到的公员所发行的证费券或期股并进证等或期权仅变易，它可始为这费公可提供或者争圾提供股变服行，财务质可或者全验产品等明关股务。在法律许可的情讯下，本公司的员工可始拍任本报告质提的公司的量事 本报告并非息图发送，发有给在当电法律或监管规则下不允许内其发送，发布的机构或人员，也并非急图发送，爱布给因可得到，使用本报告的行为而使国泰海通证券反或受于当电法律或监管规测的机构或市录有区险，投恶需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的建一参者因固素，亦不应认为本报告可以吸代自已的判摄。在法定投资就，如有需费，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，末经书许可，任同机构和个人不得以任何形式鼠益、复制、发表或引用。如证得本公高司意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“工事海通证券证券研究或“国奏海通证芬香港肝究”，且不得对本报告进行任何有竹原急约引用、节和修改。 国泰海酒证券证券占法有用公司法就研充报告的内客和发布行为对医泰海通证券证券股份有限公司承担责任。诺本公司以外的其他机构（以下就带“该机构）发送本报告，测则由该机构注自为此发送行为负责。递过此途径获得本报告的投资者应白行状系该机构以要求获感更详细信息或进市交暴本报告丰提及的证务。本 国泰海通证券证券研究 地址：上海市黄浦区中山南路88号： 200011电话：(021)38676666E-mail: research@gtht.com T的12个HR表H1个H内的E2个内1格% 2.按建双的评级得准 THANKSFORLISTENING 国泰海通证券证券研究建材团队