消失的中间商，敏感的煤价：物流总包筑壁垒，量价挂钩扩优势

2025年08月20日 证券研究报告/行业点评报告 煤炭 投资要点 评级：增持（维持） 核心观点：“物流总包+量价挂钩”共同驱动行业集中度提升，中间商或被迫挤出市场，从而减少煤炭供需中间环节以提升煤炭价格的敏感性。1）“物流总包”机制通过“打包采购”与“统筹调配”显著压降综合运杂成本，从而在到岸成本与交付确定性上形成可持续优势，同时抬升“运力获取—物流成本”两大进入壁垒，使中小煤炭运营主体处于竞争劣势而被迫挤出市场；2）“量价挂钩”以“基准价*指数浮动+体量阶梯折扣”为核心，强化规模溢价，大型矿山与贸易企业凭借体量优势与长协订单可以获得更大的折扣，而中小主体因采购或销售体量受限难享同等优惠，利润空间被压缩而不得不降低市场份额，甚或被迫挤出市场；在上述机制共振下，行业集中度有望提升，大型煤炭运营主体在产销组织、区域基准价形成与议价体系中的话语权同步强化。因此，在“物流总包+量价挂钩”双重机制影响下，以央国企为代表的大型煤炭运营主体在煤炭生产与流通环节中的定价主导权将进一步提升，中小型中间商或被迫挤出。 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 整体上，我们认为伴随中间环节的弱化，煤炭价格敏感性显著提升。在当前“反内卷”政策指引下“超产核查”或持续推动行业自律以驱动煤炭供应收缩的背景下，煤炭供需格局改善确定性较强，价格反转趋势明确，易涨难跌。鉴于政策从预期到落地存在时间差，短期建议弱化对报表盈利的过分关注，强化对“反内卷”政策推进力度与广度的评估，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭投资机会，迎接煤炭上行新周期。 “物流总包”机制利好长协签订，大型主体有望深度受益。国家政策将物流总包列为降低全社会物流成本的核心抓手，通过全链条整合与系统性降本机制，推动物流业从分散外包向一体化服务升级。物流总包是铁路运输企业利用铁路网络优势，整合社会资源，以合同约定的方式，承接客户综合物流服务需求，为客户提供运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理及物流金融等定制化的综合物流服务。物流总包合同履约要求较高，如果因任意一方原因造成运量未完成，都需要按照双方约定方式进行费用结算或财务补偿。企业通过签订铁路物流总包合同，形成了“以量促价、量价互保”的长效合作模式，实现了降本增效。2025年上半年，国铁总局实现物流总包签订量12.2亿吨，同比大幅增长269.70%；物流总包运量占累计货运量的61.62%，同比大幅增长44.43pct。在政策推动与降本增效的双重驱动下，“物流总包”模式具备较强的规模效应，有助于形成“强者恒强”竞争格局，大型主体有望深度受益。 相关报告 1、《港口煤价突破700元/吨，神华复牌龙头价值不改》2025-08-17 2、《“276工作日”生产自律再现，煤炭供给收缩预期强化》2025-08-123、《供给收紧预期加深，煤价短期震荡偏强》2025-08-10 2023年8月，交通运输部等八部门联合发布《关于加快推进多式联运“一单制”“一箱制”发展的意见》，指出将加快推进多式联运“一单制”“一箱制”发展。2023年12月，中央经济工作会议进一步对有效降低全社会物流成本作出部署。2023年12月，国铁集团发布《铁路着力扩大物流总包业务加快现代物流体系建设》，表示将着力扩大物流总包业务，与企业总部开展战略合作，量身设计以铁路为主导的多式联运解决方案，全力支持企业调整运输结构。 2024年2月，中央财经委员会第四次会议强调，降低全社会物流成本是提高经济运行效率的重要举措，通过优化运输结构、深化改革降低全链条成本，发展物流新模式。 2024年11月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《有效降低全社会物流成本行动方案》，将推进铁路重点领域改革，促进铁路货运向铁路物流转型，支持铁路货运场站依法依规有序开展物流服务经营活动，并且推进铁路物流转型综合配套改革和充分发挥大运量、高效率、低成本运输方式的基础作用。 以山西为例：物流总包新框架，稳定大宗基本盘。2025年中国铁路太原局集团有限公司强化与重点企业“总对总”营销，拓展物流总包模式，通过与企业签订物流总包服务框架协议，实行“煤炭中长协+物流总包+大客户服务”模式，稳定大宗货物基本盘。同时，地方政府积极推动铁路运输企业与大型工矿企业等签订“量价互保”协议以降低铁路货物运价水平。 长协规模壁垒持续强化，中间商受政策挤压明显。国家发改委自2023年起持续规范电煤中长期合同签订机制，明确并逐步细化对涉及铁路运输的合同规模。2023年以来，中国铁路电煤占煤炭发运量的比例在全年绝大部分月份较2022年同期有所抬升。2025年6月，中国铁路电煤发运量为2.24亿吨，占总铁路煤炭发运量的83.04%，维持高位。 国家发展改革委在《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》，明确了煤炭贸易企业可在煤炭生产企业和用煤企业直接签订中长期合同存在困难时，作为中间环节参与签约，但需明确煤源和用煤企业，并与上下游共同签订合同；同时允许其代购资源并合法合规加价销售，但须确保扣除合理流通费用后的价格处于政策规定区间内，且不得通过其他贸易企业二次转售给发电企业。并且，该方案还指出对需要通过铁路运输的合同，原则上单笔合同量应在20万吨及以上。国家发改委在《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》中再次明确煤炭生产企业和用煤企业直接签订中长期合同存在困难时可以通过第三方签订合同，并且新增第三方企业衔接资源总量原则上不应低于20万吨。国家发改委在《2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》中进一步对第三方企业做出规定，新增“中央预算内投资支持的政府可调度煤炭储备基地可优先作为第三方企业参与上下游衔接”的规定。此外，该通知指出长期合同在铁路运力配置等方面予以适当倾斜。 以中国神华为例：外购煤“量价联动”，积极拓量稳供。近年来，中国神华集团持续推进量价联动，以“按量分段、以价换量”实现稳定外运与长协兑现。根据神木煤炭交易中心消息，中国神华外购煤最新量价联动激励政策规定：将当期发运分为7列、8—14列、≥15列三档，分别在年度基准价上加价30/32/34元/吨。通过这种分段结算机制，对增量形成激励。在“物流总包”降本提效的支撑下，“量价联动”有望成为开拓增量市场的抓手，以央国企为代表的大型市场主体，其市场份额与定价权得到提升。 迎峰度夏港口库存快速去化，但净调入量持续疲软，煤炭价格超预期反弹，或昭示中间商缺失已成不争的事实。港口库存自6月以来快速下降：截至8月16日，环渤海港煤炭库存为2375.91万吨，相比于6月初，大幅减少725.61万吨（降幅为23.40%，远超2021-2024年同期9.22%的平均降幅。同期（6月-8月中旬），环渤海港煤炭净调入量及大秦线发运量显著不足：环渤海港煤炭净调入量合计为-583.90万吨，较2021–2024年同期均值（-206.85万吨）明显减少；大秦线煤炭发运量合计8006.25万吨，也显著低于2021–2024年同期平均水平（8657.66万吨）。因此，港口煤炭库存下降与煤炭调入发生明显背离现象。值得注意的是，供给结构性收紧已直观反映至煤价上：截至8月19日，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价为702元/吨，相比于6月初，大幅上涨91元/吨（涨幅为14.89%，大幅领先于2023、2024年）。此外，基于314家洗煤厂数据，同期（6月-8月中旬）洗煤厂产量、产能利用率依然徘徊在近三年同期低位。我们认为消失的中间商正在显著提升煤价的敏感性。 “量价挂钩”机制或引致市场结构进一步分层，中小型市场主体参与感下降。2025年7月30日，太原煤炭交易网平台公告，自8月1日起推出量价挂钩交易机制，旨在通过动态价格调整策略提升市场流动性及交易效率。该机制以“价格优先、数量优先、时间优先”为原则，结合成交量触发价格浮动，为买卖双方提供更灵活的定价模式。该机制允许交易商在报价时按需报量，成交价随采购量阶梯式浮动，浮动系数分1%—6%六档，委托量限定1—10万吨，最小报量梯度为1000吨。根据测算，假设基础价格（1000元/吨）为最终报价，且在10万吨成交量的基础下，共计优惠600万元。 投资建议：迎接煤炭新周期，重点推荐弹性标的。动力煤，重点推荐【兖矿能源】【山煤国际】【晋控煤业】【陕西煤业】，【中国神华】【中煤能源】【新集能源】【淮河能源】【广汇能源】有望受益。炼焦煤，重点推荐【潞安环能】【平煤股份】【淮北矿业】【山西焦煤】，【上海能源】【神火股份】【兰花科创】【永泰能源】有望受益。 风险提示：政策不确定性风险、煤炭价格大下跌风险、研报数据使用信息数据更新不 及时风险。 内容目录 一、政策聚焦降本增效，物流总包加速发展..............................................................5国家政策持续推动物流总包模式的发展..............................................................5二、长协规模壁垒持续强化，中间商受政策挤压明显...............................................5长协政策强化规模壁垒导致中间商承压..............................................................5神华外购煤通过量价联动积极拓量稳供..............................................................6三、量价挂钩交易试点开启，大型主体有望深度受益...............................................6港口煤炭库存下降与调入疲软显著背离..............................................................6太原煤炭交易中心试点量价挂钩交易..................................................................7风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：2023年来国家政策持续推动物流总包发展................................................5图表2：2025年上半年，物流总包合同签订量大幅增长.........................................5图表3：2025年上半年，物流总包在国家铁路货运量中的占比大幅提升...............5图表4：国家发改委在电煤中长期合同中对于中间商的规定趋严............................5图表5：2025年6月以来，中国铁路电煤发运量维持近年来的高位......................6图表6：2023年以来，中国铁路电煤占煤炭发运量的比例在全年绝大部分月份较2022年同期有所抬升.................................................................................................6图表7：神华集团外购煤量价联动激励政策情况......................................................6图表8：2025年6月以来，北方港煤炭库存快速去化.......................................