深度报告：岩土龙头加速转型，水电+核电项目集中发力

中岩大地（003001.SZ）深度报告 分析师：贺朝晖S0910525030003分析师：周涛S0910523050001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u战略转型顺利，盈利能力显著修复。公司作为国内岩土工程领军企业，积极应对市场变化，“去地产化”成效显著，业务重心向国家重大基建项目转移。战略转型带动24年业绩强劲复苏：实现归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；毛利率24.89%，同比+7.67pct，创2021年以来新高。公司技术底蕴深厚，掌握DMC、SJT、EMC、DDM等多项核心技术，并积极自主研发固化剂材料，构筑坚实技术壁垒。 u核电、港口、水利水电三大领域齐发力，成长动能充沛。1）核电：行业复苏明确，2019-2025年核电机组核准维持高位。基岩选址稀缺性提升地基处理难度叠加核电极高安全标准，驱动高端岩土工程需求，预计核电领域岩土工程市场规模自2025年起将达约150亿元/年。公司在核电领域持续突破，并于今年6月获得中核集团合格供应商证书。2）港口：政策加码港口建设提速，软土施工痛点带动高端岩土工程需求，公司软土固化剂推进港口建设效果显著，核心技术已在舟山港等国家重大工程成功应用，有望持续贡献业绩增量。3）水利水电：我国水电开发向高海拔、高寒地区转移，复杂地质条件对岩土工程技术要求高，7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。公司凭借领先的SJT技术（助力张靖皋大桥创多项世界之最）展现强劲竞争力，已与中国能建葛洲坝达成战略合作，发展前景广阔。 u他山之石，岩土工程大有可为。日本岩土工程在泡沫经济后，通过技术革新、市场重构与战略调整实现转型，核心是以技术深耕替代规模扩张、跨领域融合开辟新市场，诞生Raito、Nittoc等专业化岩土工程龙头，其路径表明行业需从“建造者”升级为“重大问题系统解决者”。中国岩土工程行业处于类似的转型临界点，有望参考日本龙头技术标准化、海外输出的路径，打开一带一路市场空间。行业集中度提升趋势下，看好以技术立身，契合国家战略方向的国内岩土工程企业的成长空间。 u投资建议：公司战略转型顺利，核电、水电等方向集中发力，海外市场有望进一步打开成长空间，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利为1.49/2.76/4.25亿元（前值1.46/2.46/3.20亿元），对应EPS为0.85/1.56/2.41，P/E分别为33、18、12倍，维持“增持”评级。 u风险提示：下游领域投资不及预期、市场竞争加剧、技术迭代与研发风险、海外市场拓展不及预期。 目录 公司简介：我国岩土工程领军者 岩土工程：核电水电港口三驾马车齐驱动 技术壁垒筑牢根基，海外拓展开辟新局 他山之石，美日岩土工程百年历程回顾 盈利预测与投资建议 风险提示 1.1中岩大地：岩土工程行业领军者 u岩土工程领军者，正迎来历史性机遇。公司成立于2008年，是我国岩土工程领军企业。成立以来，承担了国家会议中心二期、全球最大跨径悬索桥张靖皋大桥、平陆运河等项目，积累了丰富的工程经验，过去业务主要应用于房地产以及传统基建行业。一方面公司地产业务占比持续降低，另一方面，公司明确积极拓展港口、核电、水利水电及跨江跨海桥隧等关键领域的核心战略。2025年3月，公司分别与中国核工业第二二建设有限公司、中国葛洲坝集团市政工程有限公司正式签署战略合作协议，共同探索行业发展新机遇。 1.2股权集中，管理稳定 u股权集中，管理结构稳定。公司前十大股东中有5位为核心管理成员，股权与员工利益绑定，整体结构较为稳定。2024年5月21日向符合授予条件的50名激励对象首次授予股票期权195万份，行权价格11.25元/份，业绩考核指标为以23年净利润为基数，24、25年净利润增长率分别不低于300%、500%（目标值），彰显了公司对未来业绩增长的信心。 u公司高管以技术背景为主，专业度高。核心成员均具备丰富的岩土工程行业实践经验，且技术团队具有完善的“老中青”人才梯队建设。团队整体素质较高，据公司2024年年报，硕士及以上学历占比19.17%，拥有注册土木工程师（岩土）12人。核心团队长期从事岩土工程行业，对于行业的产业特性、经营特点、管理模式、业务流程等有深入、全面的理解和把握。 1.3国家技术发明奖+行业标准制定者 u科研实力强劲，专利技术领先。公司的技术创新成果丰硕，2024年共获得国家专利授权45项。荣获国家技术发明奖二等奖1项、华夏建设科学技术奖二等奖3项和三等奖1项、工程建设科学技术进步奖二等奖1项。公司在行业内具有较高的学术地位，主编、参编了多部岩土工程领域国家及行业标准，担任住建部建筑地基基础标准化技术委员会委员、中国标准化协会地基基础专业委员会委员。 国家技术发明奖 u公司在多项技术上均已在较大范围内进行工程应用。公司拥有高速高压搅喷复合桩技术（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、加固改造与地下空间开发系列技术、施工信息数字化动态监测技术（DDM）和特种岩土固化材料等核心技术工艺，并已自主研发出对应领域的先进装备，且赋能产业链同行。 资料来源：公司官网，公司年报，中岩大地公众号，华金证券研究所 1.4“核心技术+核心材料”双轮驱动 u公司积极推动核心技术、核心材料在国家重大项目中应用，强化施工管理控成本、提毛利，加强费用管控，持续降本增效，全方位提升运营效益。2024年公司实现营业收入7.88亿元，同比-14.01%；实现归属于上市公司股东的净利润6.24亿元，同比+230.08%。公司坚持以“核心技术+核心材料”为双轮驱动，受市场环境变化影响，公司主动进行业务结构调整，从传统地产基建转向国家重大基建项目，导致部分业务收入下降。岩土工程毛利率提升主要有三个原因：1）公司自身开展多项降本增效措施；2）行业相对封闭，要求较高，并非所有单位都能进入，竞争对手较少，整体利润率比其他行业高；3）公司的核心技术和材料体现出技术溢价，能为业主节省工期、降低成本，从而扩大利润空间。 1.5收入和利润触底企稳，盈利能力显著提升 u积极推进战略转型，"去地产化"成效显著，经营状况触底回升。24H1地产收入占比从2023年的60%降至30%，新签合同额中地产占比下降至23%，受房地产行业深度调整影响较大。2022年全国房地产新开工面积同比骤降39.4%，导致公司当年营收下滑34.9%至9亿元，并出现1.5亿元的净利润亏损。而后公司及时调整战略方向，推进“去地产化”，聚焦核电、水利水电、港口等重大基础设施建设市场。2024年公司整体毛利率为24.89%，同比+7.67pct，受益于业务结构调整，毛利率回升至合理区间，整体盈利能力改善。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.30%/3.88%/-1.05%，同比分别-0.63pct/-0.12pct/-0.08pct/-0.1pct，费用管控能力明显优化。 1.6去地产化趋势明确，聚焦国家战略方向 u主营业务聚焦岩土工程，24年新中标项目集中国家战略领域。公司业务聚焦岩土工程，2016年以来，岩土工程收入占比保持在75%以上，其他业务均围绕岩土工程业务展开。受益于结构调整，地产订单占比大幅降至17%，远低于2017-2019年地产相关业务占比（分别为67.27%、62.13%、63.35%）。 u债务压力轻，涉房资产规模持续压降。公司通常在工程项目中作为专业分包商，相对总包商对下游占款较少，公司资产负债率相对较低，2023年末资产负债率不到40%，2024年公司资产负债率为36.01%。现金流管理能力显著提升，新业务回款率从原有地产项目的60%-70%提高至80%-90%，并强化项目节点管控，保障资金周转效率。 目录 公司简介：我国岩土工程领军者 岩土工程：核电水电港口三驾马车齐驱动 技术壁垒筑牢根基，海外拓展开辟新局 他山之石，美日岩土工程百年历程回顾 盈利预测与投资建议 风险提示 2.1核电：机组核准持续高位 u2025年4月27日，经国务院常务会议审议，决定核准五个核电项目，具体为中核三门核电5、6号机组、中广核广西防城港核电5、6号机组、广东台山核电3、4号机组，国家电投海阳核电5、6号，以及华能霞浦核电1、2号机组，合计10台机组。其中，华龙一号机组8台，CAP1000机组2台。 u从2019年至2025年，我国核准核电机组数量分别为6台、4台、5台、10台、10台、11台、10台，7年累计核准新核电项目28个，合计56台机组，持续保持积极安全有序发展的良好势头。整体来看，我国核电已度过2011-2018年的政策调整与停滞期（受日本福岛事故、首堆拖期等影响），进入国产化技术驱动的高速成长期。 u截至2024年底，我国在运、在建和核准待建核电机组共有102台，总装机容量1.13亿千瓦，连续第2年位居全球首位。我国核电机组分布在东部沿海8个省份28座核电站。 2.1核电：核能发电装机量和发电量均存在上升空间 u截至2024年12月底，全国累计发电装机容量约33.5亿千瓦，同比增长14.6%。其中，太阳能发电装机容量约8.9亿千瓦，同比增长45.2%；风电装机容量约5.2亿千瓦，同比增长18.0%；核电装机容量约0.6亿千瓦，同比增长6.9%。在能源保供+绿色转型背景下，核电作为基荷电源优势彰显。 u当前我国发电量中核电占比仍然较低，2023年，核电国家中核能发电占总发电量高于10％的有20余个，法国约为64.8％，俄罗斯约为18.4％，美国约为18.5％，加拿大约为13.7%，英国约为12.5％。我国约为5％。根据核能行业协会预计，到2035、2060年，我国核电发电占比有望先后提升至10%、18%。 2.1核电：基岩选址稀缺，岩土工程将充分受益核电发展 u我国核电机组分布在东部沿海8个省份的28座核电站，过去秦山、大亚湾等核电站选址地段优质，坚实、稳定的基岩场地条件为核电厂的地基承载力和抗震安全性提供了有力保障。岩土工程项目难度较低。随着我国核电事业的发展，适宜建设的基岩场址越来越少，沿海地区面临着软土厂址修建核电厂的问题。坐落在非基岩场地的地震安全技术包括了两个需要解决的关键内容：一是在土壤条件下的地震动的传递以及在这个过程中土壤特性的变化；另一个是在土壤条件下的地震反应对结构物的影响，因此土壤-结构动力相互作用分析是非基岩厂址核工程抗震设计与安全分析中的重要环节。 u总体看来，随着优质基岩地段逐步稀缺，未来的地基处理难度将逐步增大，再加上核电对于安全性的要求，导致了基于软土核电岩土工程的极高标准，包括用到大量的陆域形成、地基处理、桩基工程、基坑支护等岩土工程，岩土工程市场空间广阔。 2.1核电：国际上已有多例非基岩选址成功经验 u国际上许多国家已经有过非基岩选址的成功经验。日本柏崎·刈羽核电厂为土层厂址，基岩埋深120m，采用桩基础，核岛厂房基底处为沉积层，剪切波速为390m/s；美国的vogtle核电厂为土层厂址，基岩埋深320m，采用桩基础，上部砂沉积层厚度26.2m；美国早期建造的Point-Beach核电厂及H. B.Robinson核电厂均坐落在桩基上；瑞士的戈斯根Gösgen-Däniken核电厂也是采用桩基处理。 u根据统计，美国的核电厂址约50%坐落在软土上，法国60%的核电站是建设在软岩、砂土和淤泥质土上，日本则有一些核电厂建在风化不均匀地基或含有断层破碎带的非均质地基上。 2.1核电：公司积极发力核电市场 u核电领域不断取得突破：2024年10月10日，公司发布公告中标中国核电下属浙江金七门核电厂1、2号机组陆域形成及地基处理工程项目，中标项目金额达1.59亿元，成为公司进军核电正式项目的重要里程碑。2025年3月13日，公司发布公告中标中广核某核电陆域场地咨询项目，包括为其提供岩土工程咨询、设计、施工、监测、既有建筑物更新改造等全过程服务。 u公司与中核集团联系持续深化：