宏观点评：非税收入连降三月，如何理解？

非税收入连降三月，如何理解？ 事件：2025年1-7月一般财政收入累计13.58万亿，同比0.1%（1-6月同比-0.3%）；7月一般财政收入2.03万亿，同比2.65%（6月同比-0.31%）。1-7月一般财政支出累计16.07万亿，同比3.4%（1-6月同比3.4%）；7月一般财政支出1.95万亿，同比3.04%（7月同比0.38%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：7月财政收支两端均改善、整体喜大于忧：喜在，一般财政税收增速由负转正、支出也加快，政府性基金收入延续正增、支出增速保持高位；忧在，非税收入连降三月，国有资产盘活转弱是主要拖累，后续可能持续承压；地方财政支出仍明显偏慢，支出节奏有进一步加快空间；基建支出延续负增等。往后看，继续提示：尽管7月经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。具体到财政端，发力仍然分为“两步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。我们也继续提示：事情正在起变化，对市场继续乐观点，股票、债券调整就是机会。 相关研究 1、《6月财政有喜有忧，下半年呢？》2025-07-252、《7月PMI超季节性回落的背后》2025-07-313、《核心CPI连续5个月回升，如何理解？》2025-08-094、《重视工业品价格的积极变化》2025-08-105、《下半年政策还有哪些期待？—全面解读6月经济》2025-07-151、《政策半月2025-01-06 1、7月一般财政收入改善，税收收入好转是主要拉动，非税收入延续负增。一般财政支出增速加快、支出进度基本符合季节性，地方支出增速有所加快、但仍明显慢于中央，基建相关支出增速降幅收窄，民生相关支出进一步提速。7月政府性基金收入增速维持较高水平，土地出让收入改善仍是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出延续高增。7月一般财政收入2.03万亿，同比2.65%、较上月抬升2.95个百分点。其中，税收收入1.8万亿，同比5%、较上月抬升3.96个百分点，是收入改善的主要拉动，四大税种多数改善；非税收入2255亿，同比-12.93%、较上月进一步回落9.24个百分点。一般财政支出1.95万亿，同比3.04%、较上月抬升2.66个百分点。支出进度来看，7月一般财政支出占全年比重为6.6%，基本符合季节性。结构上，地方支出增速有所加快、但仍明显慢于中央，基建相关支出增速降幅收窄，民生相关支出进一步提速。7月政府性基金收入2.31万亿，同比8.9%、较上月回落11.9个百分点。政府性基金支出8014亿，同比42.4%、连续2个月保持较高增速。 2、往后看，继续提示：尽管7月经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。具体到财政端，发力仍然分为“两步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。鉴于上半年GDP高增至5.3%，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大。因此，下半年应会仍有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，后续财政政策发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点在于推动现有政策的落地，包括加快政府债券发行（尤其是专项债）、推动实物工作量加快形成等；再往后看，可能根据年内经济情况相机抉择是否进一步加码，房地产走势、出口表现仍是关键。 3、短期看，有3点关注：1）政府债券发行节奏，包括专项债、国债、特别国债等；2）财政发力的落地效果，尤其是水泥、沥青、挖掘机等实物工作量指标；3）出口、消费、地产等基本面数据，若持续恶化可能随时出台增量政策。 4、具体看，2025年7月财政收支有以下特征： 1）7月一般财政收入改善，税收收入好转是主要拉动，非税收入延续负增。四大税种收入多数改善，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄。一般财政支出增速加快、支出进度基本符合季节性，地方支出增速有所加快、但仍明显慢于中央，基建相关支出增速降幅收窄，民生相关支出进一步提速。 >总量看，7月一般财政收入改善，税收收入好转是主要拉动，非税收入延续负增。7月一般财政收入2.03万亿，同比2.65%、较上月抬升2.95个百分点。其中，税收收入1.8万亿，同比5%、较上月抬升3.96个百分点，是收入改善的主要拉动；非税收入2255亿，同比-12.93%、较上月进一步回落9.24个百分点。我们继续提示：国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。 >税收收入中，四大税种收入多数改善，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄。四大税种中，增值税同比4.3%，较上月进一步回落0.6个百分点，与同期工业生产边际走弱表现一致；个人所得税同比13.9%，较上月抬升7.2个百分点，可能与上市公司分红等有关；企业所得税同比6.4%，较上月抬升3.6个百分点，指向企业营收边际可能有所改善；消费税同比5.4%，较上月抬升3.4个百分点，5-6月社零也延续较高增速；此外，土地和房地产相关税收同比-3.8%，降幅较上月进一步收窄0.5个百分点，房产税多增仍是主要拉动。 >一般财政支出增速加快、支出进度基本符合季节性，地方支出增速有所加快、但仍明显慢于中央，基建相关支出增速降幅收窄，民生相关支出进一步提速。7月一般财政支出1.95万亿，同比3.04%、较上月抬升2.66个百分点。支出进度来看，7月一般财政支出占全年比重为6.6%，基本符合季节性（近三年同期均值为6.6%）。结构上看，中央支出增速继续快于地方，中央、地方财政支出增速分别为7.4%和2.2%，分别较上月抬升0.03和2.88个百分点。投向上看，基建方面，整体支出同比-3.6%，降幅较上月收窄6.3个百分点，城乡社区相关支出增速由负转正，农林水、交通运输相关支出增速降幅收窄；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速均不同幅度抬升。 2）7月政府性基金收入增速维持较高水平，土地出让收入改善仍是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出延续高增。 >收入端看，7月政府性基金收入2.31万亿，同比8.9%、较上月回落11.9个百分点。其中，土地出让收入2679亿，同比7.2%、较上月也回落14.7个百分点，是政府性基金收入的主要支撑。但百城土地成交面积在6月转正后、7月再度大幅转负，因此继续提示后续土地出让收入可能仍然承压。 >支出端看，7月政府性基金支出8014亿，同比42.4%、连续2个月保持较高增速。其中，土地出让收入安排的支出同比再度转负、为-4.1%；扣除土地出让收入安排的支出后同比大幅增长99.25%、延续较高增速，一是去年基数偏低，二是同期专项债发行明显加快、相关支出提速。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com