策略周报：港股资金面情绪积极，韧性凸显

更新报告 港股资金面情绪积极，韧性凸显 每周策略建议 港股：7月中国经济数据显示景气度边际放缓，消费、投资、生产、物价及信贷数据均低于预期，但市场风险偏好并未受挫。上周A股突破年内新高，实现价量齐升；港股通于上周五创下历史单日最多净流入；国际金融协会（IIF）数据显示7月有60.3亿美元流入中国股市，内资积极情绪高涨，叠加部分区域性外资或对冲基金回流，有助于提振港股表现。市场对于9月美联储降息概率定价约85%，在港美利差收窄预期下，资金面有望持续利好港股表现。当前港股估值短期已大幅修复，恒指预测PE约11倍，基本回归至2018-2019年顶部，风险溢价处于历史低位，AH溢价创近六年新低，叠加8月进入港股季节性的淡季，中报业绩期将集中验证基本面，不排除部分个股有“好消息兑现”的获利，短期若有技术性回调实属正常，但考虑到港股资金面充裕，短期即使有调整预计幅度也不大。以过去10-15年的年均波幅8,000点左右计算，今年恒生指数高位未见，预计9月美联储大概率降息，下半年中国政策仍将“适时加力”，届时内外政策利好共振，有助于推动港股破顶。在降息预期持续发酵下，关注科技创新（AI/半导体）和生物医药的估值弹性，受益长期资金配置红利及资本市场回暖的非银金融（保险、券商），以及高股息资产（公用事业、能源及部分必需消费龙头股）。 美股：7月美国零售销售增速有序放缓，PPI超预期使降息预期出现回摆，但企业盈利增长稳健，截至上周五标普500指数二季度盈利增长11.2%。美股三大指数紧扣高台，VIX指数一度创今年新低，但市宽指标不佳，等权标普500及等权纳指100继续与市值加权指数出现背离。美国财政部正在回补TGA账户，ON RRP余额已跌至572亿美元。考虑到三季度要增发1.01万亿美元国债，使TGA账户余额回升至8,500亿美元（当前5,154亿），料银行准备金将有所下降，料未来数周美国金融体系流动性将下降，抑制美股表现。当前不建议追高美股，若指数出现季节性调整，首选银行、半导体、软件、工业等顺周期股份。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：十年期美债收益率在4.30%附近震荡，7月美国通胀数据分化，CPI保持温和支撑宽松逻辑，PPI超预期印证关税传导压力显现，叠加零售韧性及失业金申领平稳削弱激进降息必要性。短期美债收益率仍可能受通胀黏性担忧及财政部发债冲击的影响，存在技术性反弹压力，策略上建议延续逢高配置，但美国制造业、服务业已明显放缓，预计后续十年期美债利率技术性回弹空间或不大，重点关注7月核心PCE等关键数据进一步印证关税对通胀的影响。 美元指数：经济数据持续推动降息预期震荡，7月CPI部分商品通胀降温支撑降息逻辑，但PPI超预期及进口物价攀升印证关税传导压力显现，叠加零售韧性削弱激进降息必要性。地缘扰动（美俄会谈缓和避险溢价）与政策不确定性（特朗普干预联储人事）形成多空拉锯，美元缺乏单边驱动，料短期保持震荡偏弱格局，重点关注杰克森霍尔年会信号及全球PMI数据指引。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：上周离岸人民币波动略有放大，但仍围绕7.18左右中枢，人民币中间价维持稳定偏强，印证政策托底意图。中美贸易休战再延长90天至11月10日，以技术准入置换资源供给的博弈仍将延续，贸易博弈将传导至汇率震荡，人民币或被动承压测试7.18政策顶，短期料延续7.15-7.20区间震荡。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 7月M1增速再回暖，新增信贷仍低迷 中国7月的信贷数据结构不佳，政府主导信贷需求的特征不变，居民及企业等市场主体新增信贷仍较低迷，居民加杠杆意愿不足，企业则因终端需求不足而缺少再扩张需求。7月社融同比多增3,613亿元，政府债仍为核心支撑，信贷则明显拖累。7月人民币贷款同比少增3,100亿元，其中居民短期及中长期贷款分别同比少增1,671亿、1,200亿元，“618”促销前置效应消退，消费回归正常趋势，房地产压力未消持续压制购房意愿。企业以票据冲量的特征明显，企业中长期贷款同比少增3,900亿元。7月M1同比增速回升至5.6%，创2023年2月以来最高，显示企业活力及在手现金有改善，或受益于前期地方政府化债改善了企业现金流。7月M2同比增速升至8.8%，M1-M2负剪刀差收窄至3.2%，资金空转状况有改善。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。 7月社零同比增速逊预期 7月社零同比增长3.7%，逊预期并较前值回落。社零四年平均增速回落至2.7%，而商品社零则回落至2.4%，显示7月消费动能出现放缓。限额以上品类方面，除国补的商品（家电、文化办公、家具、通讯）保持在28.7%的高增速以外，其他非国补社零同比增速回落至3.1%，为2024年8月以来最低，而汽车同比更由涨转跌至-1.5%。考虑到8月后社零面临高基数效应，需求端政策仍需继续加码。8月12日，《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》发布，通过财政贴息方式定向降低居民消费信贷成本，有望与“以旧换新”消费补贴共振，助力汽车等大件商品消费，以及养老生育、教育培训等服务消费领域企稳。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为四年平均增速 来源：万得、中泰国际研究部。 7月固投和工业生产增速明显放缓 7月固投累计同比增长跌至1.6%，为2020年9月以来最低。扣除地产的民间投资从6月的5.1%跌至3.9%，为有数据以来最低，显示民间投资意愿十分低迷。7月地产投资跌幅扩大至12.0%，广义基建投资累计同比增长7.3%、制造业投资累计同比增长跌至6.2%，是2023年10月以来最低。不过，汽车、通用设备、铁路船舶等投资增速分别达到21.7%、14.8%及29.3%。我们预期在反内卷政策下，企业或自主性减少产能再投资，料后续制造业投资将大概率延续放缓。从生产端来看，7月工业生产亦明显放缓，7月工业增加值累计同比增速降至5.7%，为去年11月以来最低。制造业增加值累计同比增长6.2%，其中高技术产业在行业景气及政策支持下累计同比增长9.3%，表现非常突出。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比。 7月地产下行压力持续 7月商品房销售额及面积分别同比下跌14.1及8.4%，跌幅较6月扩大，以绝对值看两者都创超过10年新低，7月的每平方单价也连续两个月下跌。7月70大中城市二手房价指数同比跌幅收窄至5.9%，是2024年3月以来最好，但环比则再下跌0.5%。从严格定义看来，房价仍未止跌企稳。7月房屋新开工及竣工面积分别同比跌15.2%及29.5%，跌幅较6月扩大，其中竣工面积绝对值基本为2007年以来最低。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国7月零售销售强化经济韧性，市场降息预期略有降温 7月美国零售销售额环比增长0.5%，符合市场预期，并延续6月上修后的0.9%增长趋势。这是连续第二个月上涨，主要来自汽车销售、以及亚马逊和沃尔玛的促销推动。剔除汽车、零部件及加油站的核心零售环比增长0.2%，增速较6月的0.8%放缓，同比增速也放缓至4.4%，但总体表现良好。美国消费动能目前仍显示韧性，零售销售的稳健增长反映消费者支出持续，尤其在汽车、电子产品和在线购物领域。但是就业市场放缓，或会抑制未来支出。7月零售销售数据强化经济韧性，叠加7月PPI超预期反弹，一定程度削弱市场对美联储大幅降息的预期，CME显示截至8月18日，市场预计9月降息概率从94%左右降至85%。 美国7月PPI超预期反弹，关税成本传导显性化 美国7月美国PP环比上涨0.9%（预期0.2%），同比升至3.7%（预期3.0%）；核心PPI环比涨0.6%（预期0.2%），同比达3.2%。结构性矛盾突出——服务端成本跳升1.1%，其中机械设备批发价飙涨3.8%，贡献30%涨幅，反映关税压力正通过供应链传导，企业被动转嫁进口成本。商品端上涨0.7%，蔬菜价格暴涨38.9%，贡献四分之一涨幅，肉类/柴油温和走高，但汽油价格下跌1.8%部分对冲。关键分项中，机械批发与投资管理费的黏性较强，而酒店住宿（+3.1%）及航空客运（+1.0%）等季节性品类后续或边际改善。关税落地推升生产成本，且向下游传导路径已显性化。 需要留意的是，美联储更关注核心PCE，而非PPI的短期波动；其次是数据矛盾性，7月CPI温和与PPI火热背离。当前降息逻辑未根本逆转，若8月核心PCE未超预期，9月降息仍为基准情景。但若后续PCE持续超预期或美联储人事意外偏鹰，可能触发降息节奏修正与市场震荡。 美国7月CPI较为温和，市场加码押注9月降息 7月美国CPI通胀整体保持温和，数据使得市场加码押注美联储9月降息。不过，结构上来看，尽管整体CPI环比0.2%符合预期，但核心CPI环比0.3%创1月以来最大涨幅，同比升至3.1%。关键分项呈现“商品弱、服务强”的显著分化，关税传导效应仍低于预期。服务业成核心矛盾焦点，独立日假期、夏季旅游导致机票价格受季节性需求推动环比大涨4.1%，印证服务消费粘性未消。尽管就业市场疲软强化降息必要性，但服务通胀韧性持续掣肘政策宽松空间，美联储仍面临"稳就业"与"抗通胀"的双重目标困境。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘上周回勇 港股大盘上周跟随全球股市回勇，恒生指数全周上升1.7%，收报25,270点。恒生科指全周上升1.5%，收报5,543点。港股大市日均成交金额按周增加8.2%至2,428亿港元，交投保持活跃，赚钱效应良好，持续推动资金流入。截至8月15日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为13.6%，延续缓慢上升态势。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，公用事业及综合企业是唯二全周下跌的分类指数，而医疗保健、材料及信息科技全周分别大升7.3%、5.5%及4.4%。 港股通刷新单日最多净流入记录 港股通全周净流入381.2亿港元，其中上周五创互联互通开通以来单日最多净流入纪录，达到358.8亿港元。南向资金大幅净流入指数ETF，硬件设备、非银金融、医药生物板块的净流入量靠前，传媒、银行板块均较转为大幅净流出。权重科技股继续受到港股通青睐，小米集团-W（1810 HK）、阿里巴巴-W（9988HK）以及腾讯（700HK）继续净流入靠前。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值短期大幅修复 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.9倍及12.0倍，处于77.4%及72.6%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为4.9%及4.0%，处于0.7%及0.6%的七年分位数。当前港股估值基本回归至2018-2019年顶部，风险溢价处于历史低位，AH溢价创近六年新低，短期不排除有技术性回档。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的