FEI的相对强势还能持续多久？

FEI的相对强势还能持续多久？ 液化石油气：震荡2025年8月19日 走势评级：报告日期： ★FEI估值转强，贸易流变更及货流瓶颈推动运输成本抬升 8月以来FEI近月月差、相对估值明显转强，特别是FEI-MB价差的大幅走扩引发了市场的关注，我们认为这一轮价差走扩背后的核心原因在于贸易流变更叠加货流瓶颈推动运输成本抬升。近期巴拿马运河的拥堵背后的核心成因在于关税影响下集装箱船7月上旬前自中国大批离港至美抢出口以及美湾ETP码头投产及套利窗口开启下VLGC集中于8月中旬在美湾拿货共同导致近期集中到达巴拿马，是节奏型而非结构性矛盾，预计运河拥堵将最晚于8月末出现明显好转，近期新闸通行权成交价格已出现明显回落。 联系人： ★印度长约商谈、季节性堵港或继续压制CP合约价格表现 CP官价今年以来持续偏强出台的趋势在7月逆转，丙烷575美元/吨的价格低于市场预期，之后8月继续下调至520美元/吨的水平，除供需转松外，印度开启长约商谈也给CP价格施加了额外压力，中东和美国意在低价竞争今年这一市场需求端最大的亮点。此外，印度近期堵港的持续性、装卸效率下降是否会影响到地区现货采买需求的释放节奏值得持续关注。 ★投资建议 预计FEI-MB价差8月下旬开始将伴随巴拿马拥堵的缓解边际转弱。但由于今年远距离贸易量增多仍将给到运费成本端偏强支撑，反向做空FEI-MB价差的空间非常有限。若因拥堵后续远东到货节奏明显延迟、且09上备货需求并未被完全满足，则预计FEI的相对偏强可能持续至10月。 预计CP近两个月的相对估值偏低短期仍将延续，除受长约商谈的影响以外，印度近期的堵港、以及运费高企对FOB商谈的压制也可能继续影响CP合约价格相对估值的修复，预计短期CP涨到岸贴水而不涨绝对价格的情况持续概率较高。 ★风险提示 宏观环境、原油价格剧烈波动，天气影响超预期。 1、FEI相对估值转强，贸易流变更叠加货流瓶颈推动运输成本抬升 7月内外盘价格整体均表现弱势，无论是转弱的绝对价格、气油比还是持续演绎反套走势的近月月差均反应了市场情绪的疲弱。在油价维持区间震荡的大背景下，LPG商品自身基本面的弱势难改和不佳的现货情绪是利空的主要来源。如我们此前在半年报中的提示，今年下半年LPG商品的供需格局预计较上半年转松，但是弱到如此程度还是超过了我们此前的预期。需求端来看，虽然国内PDH开工率维持在了70%左右的良性水平但是今年裂解端的同比弱势导致整体需求受到明显拖累，一方面FEI-MOPJ价差并未持续处于-50美元/吨以下的水平给到远东装置很强的经济性驱动做进料切换，另外国内对美货物加征10%的关税也导致国内灵活裂解装置采进口货的意愿明显降低，5月开始主要裂解码头到船量明显降低，且彼时关税不确定性仍存也压制了买盘情绪；供应端美国货物的供应过剩延续，特别是6月地区超预期累库后MB价格大跌，受此影响部分美国货玩家选择绕行好望角通过物流控制调节以延缓市场下跌。 进入8月、市场开启9月需求商谈后情况发生了变化，虽然离岸纸货价格的弱势仍在持续，但FEI的近月月差、相对估值明显转强，特别是FEI-MB价差的大幅走扩引发了市场的关注，8月以来09合约上FEI-MB价差跳涨幅度接近20美金，我们认为这一轮价差走扩背后的核心原因在于贸易流变更叠加货流瓶颈推动运输成本抬升，后续自180美元/吨的水平进一步上行的驱动有限，将伴随巴拿马拥堵状况的缓解边际转弱但很难给到很好反向做缩的机会，FEI短期仍将维持偏强，本文后续将就具体驱动进行拆分。 资料来源：Bloomberg,东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg,东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg,iFind,东证衍生品研究院 资料来源：钢联,东证衍生品研究院 从今年四月份开始，受中美关税政策的影响LPG贸易流出现了较为明显的变化，同时市场的交易逻辑也切换频繁，其中最为明显的一个趋势便是中国自美进口5月下旬明显减少后印度及东南亚自美的进口量明显增加。这一点在6月中旬美国库存因冷冻装置效率降低装船延迟带动累库超预期后变得愈发显著，低价丁烷货的经济性驱动叠加美国货玩家选择绕行好望角以延缓MB价格下跌带动全球LPG经好望角的贸易量在6月份突破5月高位再创下接近200万吨/月的历史性新高，远距离航线运量增加带来的吨海里运力需求上升和船队可用运力相对收紧共同导致运费从5月开始持续上行。 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 资料来源：Kpler,东证衍生品研究院 7月美国经好望角的出口量虽仍然明显高于往年同期，但边际有所回落，VLGC经巴拿马的通行量明显回升，原因在于美湾-远东套利窗口开启下运至远东的装船商谈有所好转，而与此同时我们此前在半年报中提示过的“抢出口可能导致巴拿马运河VLGC通行难度提高”的风险在近期兑现，根据运河等待情况指标来看，8月初开始VLGC的等待量出现明显上行，与新闸通行船位拍卖成交价的上行、本轮FEI/MB价差的走强节奏一致，因此运河拥堵是8月以来FEI/MB价差走强的核心原因。 但我们认为后续FEI/MB价差短期并不具备进一步上行的驱动，首先就拥堵的成因来看，8月份本次的拥堵与23年下半年的情景并不相同，核心原因在于集装箱船7月上旬前自中国抢出口下的高发运以及ETP码头投产及套利窗口开启下VLGC的租约商谈节奏共同导致两者均在8月前半月集中到达巴拿马运河，因此可以看到VLGC、集装箱船近期在新闸的通行量均处于季节性高位。后续而言，根据Bloomberg的中-美集装箱船离港量来看，7月中旬开始中-美集装箱船自中国的离港数量明显边际降量，同时VLGC的Fixture商谈显示8月中旬集中自美湾拿货后船舶更倾向于前往中东参与9月拿货的商谈，市场上美湾近期参与商谈的positionlist明显减少，因此基于上述集装箱船、VLGC通行量都将降低的判断，巴拿马运河的拥堵从基本面上来看后续大概率是不可持续的，节奏上预计最晚于8月末应该就会出现明显好转。从最近的新闸通行权成交价格来看，我们也可以发现8月下旬开始北向前往美湾的价格已经回落至10-20万美金这一相对正常的水平，南向因为自美湾离开的船仍偏多所以相对偏高，但也较此前90万美金以上的高水平明显下降，可以印证我们的判断。 虽然拥堵预期缓解，但在09、10上反向做缩FEI-MB价差的空间可能并不大，因为4月份以来推高运费的核心原因在于关税背景下贸易流置换带来的吨海里运输需求上行，而非仅仅是运河拥堵带来的问题，因此即便拥堵好转我们认为运费下行的空间也相对有限，中枢可能回到135-140美元/吨这一水平，另外美湾离岸贴水也处于相对偏弱水平，下修空间有限。 资料来源：Clarksons,东证衍生品研究院*8月为预测值 资料来源：Clarksons,东证衍生品研究院*8月为预测值 资料来源：Bloomberg,东证衍生品研究院 资料来源：Clarksons,东证衍生品研究院 2、印度长约商谈叠加季节性堵港或继续压制CP合约绝对价格表现 除FEI的近期转强以外，CP价格7月以来的持续疲弱和估值偏低也引发了市场的广泛关注。今年二季度以来，受中美关税博弈的影响，中国对中东货物的替代需求推高了CP的相对估值，因此二季度来看FEI-CP持续处于季节性低位，但是事情在7月份开始发生了变化。CP官价今年以来持续偏强出台的趋势在7月逆转，丙烷575美元/吨的价格低于市场预期，之后8月继续下调至520美元/吨的水平，除供需转松外，印度开启长约商 谈也给CP价格施加了额外压力，沙特和美国意在低价竞争今年这一市场需求端最大的亮点。目前长约商谈尚未结束，按去年的进行节奏来看预计将持续至8月底-9月，我们预计9月CP的官价出台可能仍将偏低。 此外，印度近期的堵港、以及运费高企对FOB商谈的压制也可能继续影响CP合约价格的表现。得益于补贴政策的延续、洞库等基建项目及本土PDH装置的投产，今年印度的需求仍然维持了超高的增速，上半年进口量维持了6.4%的同比增速；部分受到自美进口增量的影响，7月印度进口量更是创下了203万吨的新高，Kpler的初步船期数据显示8月地区进口将进一步环比上升。然而令人担忧的是，印度在往年夏季装卸效率会季节性降低而引发港口拥堵，根据Platts的报道，8月14日开始VLGC在印度东海岸港口卸货需等待8-10天，西海岸等待时间约在4-8天。目前我们尚不能完全确定堵港的发生仅仅是季节性效率降低的问题还是当前的超高进口量也对印度港口装卸能力造成了挑战。但参考今年1-2月地区进口量低是受到去年年末港口库存量高压制的情况，我们认为近期值得关注200万吨以上的进口量是否会导致后续卸港的延迟加剧。若堵港维持当前情景或进一步加剧，整体船舶运营效率的降低也可能使中东-远东航线的运费水平维持高位，从而导致FOB商谈氛围继续偏弱，CP涨到岸贴水而不涨绝对价格的情况短期持续的概率较高。 资料来源：Kpler,东证衍生品研究院*8月进口量为初步船期数据 资料来源：PPAC,东证衍生品研究院*产销缺口=进口+产量-出口-消费 资料来源：Wind,东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg,东证衍生品研究院 3、总结及投资建议 我们认为8月以来FEI-MB价差走扩背后的核心原因在于贸易流变更叠加货流瓶颈推动运输成本抬升，后续自180美元/吨的水平进一步上行的驱动有限，预计价差8月下旬开始将伴随巴拿马拥堵的缓解边际转弱。但由于今年远距离贸易量增多仍将给到运费成本端偏强支撑，反向做空FEI-MB价差的空间非常有限，短期FEI-MB价差预计仍将在偏强区间运行。若因拥堵后续远东到货节奏明显延迟、且09上备货需求并未被完全满足，则预计FEI的相对偏强可能持续至10月。 预计CP近两个月的相对估值偏低短期仍将延续，除受长约商谈的影响以外，印度近期的堵港、以及运费高企对FOB商谈的压制也可能继续影响CP合约价格相对估值的修复，预计短期CP涨到岸贴水而不涨绝对价格的情况持续概率较高。 4、风险提示 宏观环境、原油价格剧烈波动，天气影响超预期。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况