可转债策略系列：横/纵向估值法挖掘正股估值性价比

核心观点与框架

构建了跨行业的转债正股估值评分框架，采用纵向（个股相对于自身历史水平）和横向（个股在同行业中的相对位置）两个维度对正股进行二维定位，评估估值水平并捕捉超额收益。核心思路是将估值拆为两层：一级为基础估值方法（PE、PB、PS等），二级为财务指标调整（ROE、净利润率、资产负债率、两年复合增速等）。

横向估值框架

1. 行业适用指标筛选

   • 通过三个维度筛选行业适用指标：有效数据点不足、指标跨期稳定性不足、个股估值离散过大。
   • PE（3年非负均值）和PB适用性最佳，PB覆盖29个申万行业；PE（3年非负均值）作为PE的优质替代，泛用性提升。

2. 二级指标有效性

   • 以PE（3年非负均值）、LnPB（PB-ROE模型）、PS为因变量，对常用财务指标进行回归，筛选出系数符号符合经济意义且显著的二级指标（如ROE、净利润率、资产负债率等）。

3. 横向估值计算方法

   • 计算PE、PB、PS的横比分位数（使用T-1至T+1年EPS均值、最新BPS、T年PS预测值）。
   • 二级指标调整：以回归系数为权重加权计算ROE、净利润率、资产负债率分位数。
   • 根据指标适用性重赋权重后加权平均，得到最终横向估值指数。

4. 横向“抗回撤”表现

   • 2025年上半年权益市场波动中，0-20%横向估值组较无可用指标组平均最大回撤低15pct，较100%以上组低6pct。

纵向估值框架

1. 计算方法

   • 选取2021年6月至今数据，计算PS、PB、PE历史分位数均值（一级指标50%权重），及ROE、净利润率、资产负债率历史分位数均值与两年复合增速历史分位数（二级指标50%权重）。
   • PE计算采用最新利润TTM、FY1/FY2预测利润均值分母。

2. 上涨行情表现

   • 本轮“反内卷”行情（2025年6月27日-8月1日）中，纵向估值>80%的正股平均涨幅仅4.42%，显著低于其他组。

研究结论

1. 低估转债标的

   • 横纵向评分较低（合计排名靠前）的正股：国防军工、基础化工、建筑装饰（横向低），环保、美容护理、汽车、食饮（纵向低）。
   • 推荐转债：麒麟、岱美、志邦、益丰、九典转02、长汽、珀莱、立讯、合顺、聚合等。

2. 风险提示

   • 转债估值压缩风险（当前估值高位可能受资金减配影响）。
   • 正股估值波动风险（基本面转向可能导致估值中枢调整）。