永利度假村

永利度假村（WYNN，未评级） 寡头竞争与强周期性：全球高端博彩及综合度假村行业具有鲜明的寡头竞争格局和强周期性特征，其发展受宏观经济、监管政策及地缘因素多重影响。主要体现在全球仅有少数司法管辖区（如澳门、拉斯维加斯、新加坡等）允许合法赌场运营，且实行严格的牌照管制；澳门市场正经历从“贵宾主导”向“中场为主”的结构性转变；现代博彩运营商已超越单一赌场模式，转向结合酒店、餐饮、会展、娱乐的多元化体验。 分析师 艾德金融研究部刘宗武（HKSFCCENo.:BSJ488）liuzongwu@eddid.com.hk 高端综合度假村运营商：永利度假村定位豪华市场的综合度假村开发商与运营商。公司采取“核心市场直营+轻资产扩张”模式，公司核心资产主要由三部分构成：澳门市场、美国本土市场、预计2027年于阿联酋开业的WynnAlMarjanIsland。 高端定位与体验驱动：永利度假村的核心商业模式围绕“高端客群+综合体验+品牌溢价”构建。核心战略聚焦于高端中场客群，通过资源倾斜实现高人均消费与稳定资本回报。管理层明确表示“我们不需要每天五万人流量，但需要高价值客户”；通过非博彩业务以平衡收入结构，博彩收入占比约70%-75%，但结构持续优化以提升非博彩业务收入；凭借奢华体验定价权实现溢价，主要体现在客房均价高于同业、通过精细化成本管控提升韧性等。 复苏与多元化战略：永利度假村的长期增长将受益于三大战略方向，一是将澳门市场的复苏动力锚定于贵宾赢率均值回归与高端客群结构性拓展；二是响应澳门政府打造“世界旅游休闲中心”的政策导向，永利正加速将177亿澳门元非博彩投资承诺转化为实体项目。三是全球布局与轻资产输出，将资本重新配置于股东回报（季度股息+回购）及高确定性项目，凸显资本纪律强化与轻资产转型决心。 永利度假村凭借高端定位与综合度假村模式，在周期性行业中构建差异化壁垒。尽管2025年第二季度澳门业务受贵宾赢率波动拖累业绩，但其拥有全球化布局可分散风险，非博彩转型可提升估值，澳门业务复苏弹性强，强劲现金流支撑股息与回购等优势，中长期增长逻辑将保持稳固。 永利度假村（NASDAQ:WYNN）作为全球高端综合度假村运营商，通过其在拉斯维加斯、澳门及即将开业的阿联酋项目，构建了以豪华体验为核心的商业模式。2025年第二季度，公司澳门业务面临短期压力，经营收入有所下降，但其高端中场战略及非博彩业务投资为长期复苏奠定基础。公司在维持拉斯维加斯业务稳健增长的同时，积极推进澳门设施升级及中东项目开发。未来看点聚焦于澳门高端客户回流进程、非博彩业务转型成效、以及轻资产国际化扩张战略，这些因素将共同决定公司能否重获增长动能并提升估值水平。 行业特性：寡头竞争与强周期性 全球高端博彩及综合度假村行业具有鲜明的寡头竞争格局和强周期性特征，其发展受宏观经济、监管政策及地缘因素多重影响。 （1）牌照壁垒与区域集中 全球仅有少数司法管辖区（如澳门、拉斯维加斯、新加坡等）允许合法赌场运营，且实行严格的牌照管制。澳门作为全球最大博彩市场，实行“三主三副”赌牌制度，永利作为2002年首批获得赌牌的美资运营商之一，与金沙中国、银河娱乐等六家企业主导市场。 （2）产业模式转型 澳门市场正经历从“贵宾主导”向“中场为主”的结构性转变。2021年后，受中国反腐败深化及博彩中介人监管收紧影响，贵宾业务显著萎缩。永利管理层明确表示将减少对博彩中介的依赖，转向高端中场及直接贵宾客户，这一转型虽短期承压，但有利于业务长期稳定性提升。 （3）综合度假村模式成熟 现代博彩运营商已超越单一赌场模式，转向结合酒店、餐饮、会展、娱乐的多元化体验。永利为代表的拉斯维加斯模式强调非博彩收入占比（约20%-30%），通过艺术表演（如音乐喷泉）、米其林餐厅（永利轩）、高端零售等提升综合收益及抗周期性。澳门政府在新赌牌招标中明确要求提高非博彩投资占比，推动行业向综合旅游目的地转型。 公司概览：高端综合度假村运营商 永利度假村由“拉斯维加斯之父”史提芬·永利（StephenA.Wynn）创立，目前由CEOCraigBillings领导，是定位豪华市场的综合度假村开发商与运营商。公司采取“核心市场直营+轻资产扩张”模式。 （1）核心资产构成 公司核心资产主要由三部分构成：澳门市场、美国本土市场、预计2027年于阿联酋开业的WynnAlMarjan Island。 澳门市场：通过子公司永利澳门（港股代码：01128）运营两大物业。永利澳门（2006年开业）位于澳门半岛核心区，毗邻葡京酒店，拥有1,010间客房、294,000平方英尺博彩空间（含257张赌台）、12家餐厅及64,500平方英尺零售区，其以“吉祥树”表演、音乐喷泉闻名，以吸引传统贵宾客户。永利皇宫（2016年开业）坐落路氹城，定位更为奢华，拥有1,706间套房、468,000平方英尺博彩区域（303张赌台）、14间高端餐厅及107,000平方英尺零售空间，特色设施包括观光缆车、表演湖及艺术画廊。 美国本土业务：拉斯维加斯永利为公司旗舰物业，以“全别墅+独家娱乐”定义奢侈体验标准。Encore波士顿港凭借“区域唯一性+高净值客群深耕”持续释放增长。这两大资产共同支撑公司应对澳门业务波动，并为中东轻资产输出提供运营范本。 未来增量：位于阿联酋的WynnAlMarjanIsland是公司首度进军中东的轻资产项目，获当地政府资金支持，有望复制“新加坡滨海湾金沙”成功模式，预计2027年开业。 （2）轻资产扩张与品牌输出 公司逐步降低资本密集度，阿联酋项目采用“品牌授权+管理协议”模式，由当地开发商承担主要建设成本，永利收取运营费及分成。这一模式在维持品牌溢价的同时控制投资风险，符合后疫情时期谨慎扩张逻辑。 商业模式：高端定位与体验驱动 永利度假村的核心商业模式围绕“高端客群+综合体验+品牌溢价”构建，其竞争优势体现于以下三个维度： （1）精准客群分层与忠诚度体系 永利度假村的核心战略聚焦于高端中场客群，通过资源倾斜实现高人均消费与稳定资本回报。管理层明确表示“我们不需要每天五万人流量，但需要高价值客户”。为减少博彩中介依赖，公司推行直接贵宾计划，通过自主客户关系系统服务顶级玩家，降低佣金分成。公司整合澳门与拉斯维加斯客户数据，升级跨境忠诚度体系，支持非博彩积分互通（如餐饮、水疗），2024年会员复购率达82%（拉斯维加斯）与76%（波士顿），显著高于同业45-60%水平，体现高端客群的高度黏性。 （2）多元化收入引擎 永利通过非博彩业务以平衡收入结构，博彩收入占比约70%-75%，但结构持续 优化以提升非博彩业务收入。非博彩业务则形成差异化矩阵，表现为餐饮领域拥有26间餐厅（澳门），包括米其林二星“谭卉”（2025年亚洲50最佳餐厅第9位）及新开业“馥乐庭”美食街（集结18家亚洲人气餐饮品牌），2025年将新增“国际美食广场”；娱乐板块以标志性音乐喷泉（含中文金曲《月亮代表我的心》）吸引客流，2024年新增1920年代风格Speakeasy酒吧“鸿翊廷”及LiveBand演出，并计划2028年启用活动中心；零售与艺术结合，澳门两物业17万平方英尺奢侈品店坪效达行业3倍，永利艺术馆及Illuminarium幻影空间（4K沉浸式体验）强化文化吸引力，契合家庭客需求。非博彩收入占比目标提升至30%，以降低盈利波动。 （3）高溢价服务与运营效率 永利凭借奢华体验定价权实现溢价，主要体现在客房均价达同业1.5-2倍（永利皇宫别墅超1万澳门元/晚），支撑因素包括超高员工配客比（约1:3，高于行业平均）、细节服务（大堂专属通道、定制娱乐）及独家设施（福布斯五星水疗）。2025年Q2拉斯维加斯日均房价529美元（较同业高35%），印证高端客群对价格不敏感的特性。同时，公司通过精细化成本管控提升韧性，动态调整营销开支并优化能源效率（如LED照明、智能空调），波士顿港应用AI动态定价系统降低人力成本占比至22%（行业平均28%），凸显运营模型稀缺性。 未来展望：复苏与多元化战略 永利度假村的长期增长将受益于三大战略方向。 （1）澳门复苏与高端化战略 永利度假村将澳门市场的复苏动力锚定于贵宾赢率均值回归与高端客群结构性拓展。2025年第二季度，永利皇宫贵宾赢率仅2.86%（显著低于3.1%-3.4%的理 论区间），而永利澳门则达3.41%（超预期上限），历史数据表明此类波动具备自然回调特性。为减少对内地客源的依赖，公司计划开拓国际市场：包括与航空公司合作包机及私人航班服务、增设海外销售办事处、强化数字营销覆盖东南亚及中东高净值人群，目标将国际客占比从不足5%提升至15%以上。硬件升级同步推进——永利澳门“主席俱乐部”（顶级贵宾区）翻新工程已于2024年启动，永利皇宫同类设施扩建亦进入设计阶段，旨在巩固高端市场份额并提升单客消费潜能。 （2）非博彩转型加速 为响应澳门政府打造“世界旅游休闲中心”的政策导向，永利正加速将177亿澳门元非博彩投资承诺转化为实体项目。娱乐板块将新建剧院引进百老汇级别演出，与现有音乐喷泉形成体验互补；餐饮领域计划2025年落地“国际美食广场”，集结全球人气品牌并举办年度美食盛典，强化澳门“创意城市美食之都”标签。永利艺术馆策划主题展览吸引文化客群，互动中心应用AR/VR技术开发沉浸式项目（如Illuminarium幻影空间），瞄准家庭及年轻游客，形成艺术与科技融合差异化抓手。管理层明确将非博彩收入占比目标从当前约20%提升至30%+，通过娱乐、美食、艺术三重引擎降低博彩业周期性波动对盈利的影响。 （3）全球布局与轻资产输出 中东项目Wynn Al Marjan Island（阿联酋）作为核心增量，截至2025年7月酒店主楼已建至61层，关键餐饮合作伙伴与奢侈品零售租约均已敲定，预计2027年初开业；该项目采用轻资产模式（品牌授权+管理输出），公司仅承担6-6.75亿美元剩余股权投资，预判贡献EBITDAR 2.65亿-4.6亿美元（中值3.45亿）。澳门长期储备同步布局——永利皇宫二期规划新增剧院、特色餐饮及活动空间，进一步扩容接待能力。值得关注的是，公司于2025年5月果断放弃纽约130亿美元赌牌竞标，将资本重新配置于股东回报（季度股息0.25美元/股+回购）及高确定性项目，凸显资本纪律强化与轻资产转型决心。 风险提示： 中美经济增长放缓、监管政策变动、公司发展进度不及预期等风险。 投资评级说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 免责声明及披露 分析师声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）研究团队成员并没有持有有关证券的任何权益。 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。艾德证券研究部不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。艾德证券研究部建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。本报告包含的任何信息由