从隐含波动率，看股市涨跌

评级及分析师信息 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►隐含波动率：市场对未来波动的“估值” 期权市场存在两种配置需求，一是买方主导的投机需求，二是卖方主导的对冲需求。本文的研判框架主要聚焦于前者。例如在大级别行情中，短线资金“追涨杀跌”的行为通常愈演愈烈，推动隐含波动率迅速上升。而当投机资金相对谨慎时，隐含波动率往往徘徊于低位。从这一角度看，隐含波动率类似于短线资金对未来股指波动率的“估值”。 ►隐含波动率的大势研判方法：判断高估或低估 从历史经验来看，短线资金时常错估未来的波动率。与个股估值判断类似，市场对波动率的“估值”也存经常存在偏差。具体而言，在大涨或大跌推升波动预期后，短线资金时常会过度估计潜在波动，为行情的回落或修复埋下伏笔；而在低波预期下，如果利好或利空事件发生，将很容易超出市场预期，并对行情造成影响。 ►一个判断市场拐点的实用工具 在理论基础支撑下，我们可以构建一个简单的择时策略。两类买点：1）隐含波动率快速上升&行情下跌后，博 弈隐含波动率回落时的修复行情；2）隐含波动率&行情均处于低位，博弈超预期反弹，但需要注意超预期下跌导致的亏损。两类卖点：1）隐含波动率迅速上升&市场极强时，规 避隐含波动率回落时的下跌行情；2）隐含波动率处于低位&行情处于阶段性高位时，规避超预期利空导致的下跌行情， 但需要注意超预期利好可能推动行情继续上涨。 ►从波动率视角，看“慢牛”的前因后果 2025年6月底至8月初，市场开启了一段“慢牛”行情。原因来看，低波预期下，反内卷、基建、科技等利好纷至沓来，同时短线投机热情并未快速升温。值得关注的是，若行情上涨加速，同时隐含波动率迅速上升，则需预防调整风险（事实上，这一趋势在8月中旬已有所显现）。不过，市场在稳市预期&科技、美联储降息预期等利好的支撑下，仍处于向上有空间，向下有支撑的非对称优势之中。即使行情受到扰动，也有望在稳市预期或稳市资金的推动下企稳。 风险提示 沪300ETF IV指数反映的波动预期存在偏差。 正文目录 1.隐含波动率：市场对未来波动的“估值”.........................................................42.隐含波动率的大势研判方法：判断高估或低估......................................................62.1.隐含波动率被高估，行情可能反复.............................................................62.2.隐含波动率被低估，一把“双刃剑”...........................................................83.一个判断市场拐点的实用工具..................................................................103.1.两类买点的判断方法........................................................................103.2.两类卖点的判断方法........................................................................124.从波动率视角，看“慢牛”的前因后果..........................................................145.附录：沪300ETF IV指数计算方法..............................................................166.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1：美股市场中，VIX大幅上升通常对应行情的迅速下跌............................................................................................................3图2：A股市场中，市场隐含波动率上升时，大涨和大跌的情况均有出现，并非简单的线性关系.....................................4图3：股指期权成交额PCR与行情负相关..............................................................................................................................................5图4：股指期权持仓量PCR与行情正相关..............................................................................................................................................5图5：A股市场中，市场隐含波动率遵循“迅速上升-缓慢回落”的运行方式...........................................................................6图6：924后行情是大涨推升市场隐含波动率，随后行情回落的典型案例.................................................................................7图7：对等关税行情是大跌推升波动预期，随后行情修复的典型案例.........................................................................................8图8：924行情前，市场隐含波动率处于历史低位..............................................................................................................................9图9：2020年6月底之前，市场隐含波动率处于低位.......................................................................................................................9图10：2022年2月下跌前，市场隐含波动率处于低位.....................................................................................................................9图11：2023年下跌前，市场隐含波动率处于历史低位.....................................................................................................................9图12：隐含波动率快速上升&行情下跌的情况，买点和卖点判断结果......................................................................................11图13：隐含波动率&行情均处于低位的情况，买点和卖点判断结果..........................................................................................12图14：隐含波动率上升&市场极强的情况，卖点和买点判断结果（意在规避下跌）...........................................................13图15：隐含波动率处于低位&行情处于阶段性高位的情况，卖点和买点判断结果（意在规避下跌）............................14图16：6月底至8月初，市场稳步走强，同时隐含波动率始终处于低位................................................................................15图17：2020H2的“慢牛”以快涨&隐含波动率迅速上升结束.......................................................................................................15 市场隐含波动率对大势研判具有前瞻意义，其反映了期权市场对股指未来波动的预期。通过观察隐含波动率的走势，我们可以“定量”地观察到市场情绪的变化。 事实上，这一方法早已被美股市场的研究者采用。在经历了1987年黑色星期一之后（道指单日下跌22.61%），美股投资者对如何刻画市场波动预期的需 求逐渐提升。1993年，芝加哥期权交易所（CBOE）宣布推出芝加哥期权交易所波 动率指数（VIX指数），通过S&P100指数平值期权的隐含波动率，反映市场对该指数未来30天市场波动率的预期。2003年，CBOE将标的指数修改为S&P500，并将隐含波动率的计算范围扩展至不同行权价的看涨和看跌期权。如今，VIX指数已成为美股投资者衡量市场不确定性的重要参考指标。 A股市场同样有可参考的“中国版VIX指数”，如万得提供的沪300ETF IV指数。该指数基于方差互换原理，利用期权的价格加权计算编制而成，综合反映了期权市场对于沪深300未来30个自然日年化波动率的预期，其算法见《万得期权品种IV编制方案》或附录。本篇报告对市场隐含波动率的研究，均以这一指数作为参考。 不过，在A股市场的研究中，市场隐含波动率暂未被广泛关注。原因来看，美股市场走势与VIX指数的对应关系相对简单，即VIX大幅上升意味着美股恐慌情绪升温，行情通常迅速下跌；随后美股恐慌情绪逐渐平息，VIX指数回落，同时市场缓慢修复。所以，VIX指数又被称为“恐慌指数”。 而对于A股，市场隐含波动率与行情并非简单的线性关系。例如当市场隐含波动率快速上升时，行情大涨和大跌的情况均有出现（最近的案例即是924新政后的大涨和对等关税后的大跌）。这种非线性关系让A股市场的研究者对其“敬而远之”。不过，这也意味着市场隐含波动率反映的信息仍待挖掘。在本篇报告中，我们将探讨A股市场隐含波动率与行情走势之间的关系，并归纳市场隐含波动率的变化如何提示行情趋势，为A股的大势研判提供参考。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.隐含波动率：市场对未来波动的“估值” 期权市场存在两种配置需求，一是买方主导的投机需求，由市场情绪变化驱动，反映在成交额PCR的变化中（成交额PCR=看跌期权成交额/看涨期权成交额）。这一指标通常与行情负相关，意味着短线资金通常“追涨杀跌”。二是卖方主导的对冲需求，反映在持仓量PCR的变化中（持仓量PCR=看跌期权持仓量/看涨期权持仓量），这一指标通常与行情正相关，反映出机构等中长线资金控制风险、赚取时间价值等需求。 本文所探究的大势研判框架，主要聚焦于期权市场短线投机需求是否过热或过度悲观，并以此判断市场对未来波动的预期是否错估。例如在大级别行情中，短线资金“追涨杀跌”的行为通常愈演