债务结构优化、消费升级与中国高质量发展

技术研究部（业务风险控制部）涂文婕孙榕 2025年8月13日 摘要：债务对消费的影响并非线性，其传导机制深刻依赖于经济发展阶段、资产配置模式以及制度环境等。在低收入阶段，债务扩张往往能有效撬动投资与消费，形成高速增长的良性循环；但随着工业化进程加快，经济结构日趋复杂，债务的边际效用递减。要更大程度发挥消费拉动效应，需要实现四个关键转变：一是从传统基建投资向新型消费基础设施建设的转向；二是从单纯规模扩张向全要素生产率提升的良性循环机制转变；三是从短期刺激向培育长期消费增长动能的转型；四是从规模管控向健全的债务监管机制转变。这种转型本质上是从以投资驱动为主的旧发展范式，向投资与消费协同促进的新发展范式过渡。中国当前正面临这一关键转折点，要实现债务与消费的动态平衡，需构建可持续的内需驱动型经济。随着提振消费政策的深入推进，相关债券发行量预计将显著增加，评级机构可以针对文旅、养老托育、城市更新等主要类别，构建差异化评估模型，并强化动态监测与信息披露，以提升市场信心并优化资源配置。 一、我国政府债务与居民消费关系的阶段性演进 过去二十余年间，中国通过债务扩张撬动经济增长的模式经历了深刻演变。将1998-2024年中国社会消费品零售总额与宏观杠杆率的变化趋势进行对比分析，可以发现债务对消费的影响并非线性，其传导机制深刻依赖于经济发展阶段、资产配置模式以及制度环境。 在低收入阶段，居民部门杠杆率较低，适度债务扩张即可释放被压抑的住房、家电、交通等耐用品需求，并带动基建与城镇化相关支出。在中等收入阶段，随着居民杠杆率逐步攀升，债务对消费的传导机制开始呈现结构性分化特征，必需消费品与可选消费品的支出比例出现明显变化：房贷与车贷占比上升，食品、衣着等必需消费支出占比下降，教育、医疗、文旅等可选消费成为新增长点，但高房价已产生财富虹吸效应，边际消费倾向开始递减。当经济进入高质量发展阶段后，单纯的债务规模扩张难以有效刺激消费，政策重点逐步转向提高债务资金使用效率，通过公共服务补短板、人力资本投资与收入分配改革，重塑消费动能。从时间线上来看，这一演进可大致划分为四个递进阶段： 数据来源：Wind，大公国际整理 第一阶段，政策启动期。1998年亚洲金融危机后，中央政府首次大规模发行长期建设国债，资金大多投入在高速公路、电网和市政设施建设等领域。这些项目链条短、乘数高，农民工工资和工程机械采购迅速转化为家电、摩托车、家用轿车的购买热潮，消费呈现“耐用品普及”的爆发式特征。与此同时，政府显性债务率不足10%，债务的特点是期限长、利率低、主体单一，扩张空间充裕。政府开始用公开的、透明的债务工具取代隐蔽的、行政化的信贷指令，财政从平衡预算转向逆周期调节。 第二阶段，高速增长期。进入2008年全球金融危机，外部需求陡然收缩，“四万亿”计划把地方融资平台推向前台，城投债、信托贷款和影子银行把基建与地产组合成新的增长引擎。消费端出现了“房价财富效应”驱动的第二次升级，家具、装潢、汽车、奢侈品等消费品全面爆发，社会消费品零售总额一度逼近20%的峰值。但债务属性也从中央主权信用滑向地方隐性担保，期限缩短、成本抬升、结构复杂，隐性杠杆在五年内明显提升，风险开始逐步积聚。 第三阶段，结构转型期。2014年之后的债务管控阶段，政策用专项债、PPP和产业基金替代无序的城投举债，棚改货币化成为新的消费支点，三四线城市居民领到拆迁补偿款后集中购置家电、家居和教育服务，消费呈现结构性释放而非全面上扬。债务端则表现为显性化、规范化，中央通过限额管理把地方债纳入预算，期限重新拉长，利率受政府信用支撑仍低于市场水平，但制造业和民企融资缺口扩大，杠杆分化明显。 第四阶段，高质量发展期。2020年至今，宏观逻辑再次发生切换，超长期特 别国债、普惠养老再贷款以及以旧换新等一系列政策明显提升居民消费能力，消费场景从购置资产转向“提升人力资本与生活品质”，健康检测、智能家电、新能源汽车、职业技能培训成为新的支出热点。债务特征演变为“中央加杠杆、居民微杠杆”等特点，对于地方政府债务规模扩大对居民消费支出的影响，尤其是在当前化债的背景下，其传导机制呈现出更为复杂的特征。 二、中国与主要发达经济体消费的特征差异及原因 中国与主要发达经济体在消费特征上呈现显著差异，这种差异既反映了发展阶段的不同，也体现了制度环境与经济结构的深层次影响。通过深入分析国内外消费市场的差异化特征，不仅能够揭示中国消费结构的独特性，更能为统筹债务风险防控与消费潜能释放提供有价值的政策参考。 （一）特征差异 1.中国最终消费支出增速长期领先，占比提升空间广阔。从增速看，中国最终消费支出明显高于美德日，在主要经济体中保持相对较快水平，体现出居民消费潜力逐步释放。相比之下，发达经济体消费增速整体较低，基本维持在低位徘徊，呈现成熟市场的稳定特征。但在最终消费支出占比方面，中国明显低于美国的80%以上和德国、日本的70%左右，长期维持在55%附近。这种“高增速、低占比”的组合意味着，中国在提升消费对经济增长的贡献度方面仍有较大空间。随着居民收入水平稳步提高、消费结构持续升级以及服务供给逐步改善，中国最终消费占比有望进一步上升，为经济长期增长提供更强劲的内需支撑。 2.中国居民消费长期低于美国，政府消费占比近年来反超，美中内需结构分化明显。从居民消费来看，美国居民消费占GDP比重长期维持在近66-68%的高位，呈现稳定且成熟的内需驱动格局；中国居民消费占比则显著偏低，尽管自2010年前后有所回升，但至2023年仍仅为美国水平的六成左右，居民消费拉动 经济的能力尚未充分发挥。从政府消费来看，近年来中国比重持续走高，自2020年起已超过美国，反映出政府在托底内需、稳定增长中的主导作用趋于增强。中国要在扩大内需中取得实质性进展，既需保持政府消费的稳定支撑，更应通过提高居民可支配收入、完善社会保障和改善消费环境，增强居民消费的持续性与稳定性。 数据来源：Wind，大公国际整理。 3.中美消费市场层级分化明显，服务消费占比差距较大。商品消费方面，发达国家市场已高度成熟，消费者更注重品牌溢价与个性化体验，高端商品渗透率较高；而中国市场则存在分化格局，一二线城市正向品质消费升级，下沉市场仍以高性价比的基础消费为主。在市场结构上，发达国家商品消费高度集中，沃尔玛、亚马逊等巨头企业占据主导，线下渠道依然保持活力；中国则依托发达的电商生态形成更为碎片化的格局，直播电商、社交电商等新兴模式不断重塑消费场景。服务消费方面，中国当前服务支出占比约45%，主要集中在餐饮、旅游等基础性生活服务，高端医疗、教育和文化娱乐等渗透率相对有限，明显低于美国65%以上的水平。美国在长期发展过程中已建立起专业化、标准化的服务供给体系，以医疗健康、金融服务和休闲娱乐等为核心，质量稳定；而中国虽然扩张迅速，但服务水平存在地域与城乡差异。理念层面，美国消费者更重视体验与个性化，愿为专业服务支付溢价；中国消费者则更强调性价比和实用性，对价格敏感度较高。 图4 2024年中美商品、服务消费结构对比情况（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理。 （二）差异原因 上述特征差异的背后，既有收入分配结构的内在约束，也与社会保障体系、金融市场发展水平等制度性因素密切相关。这些深层机制共同影响了居民消费的能力与意愿，构成当前中外消费结构差异的重要根源。 一方面，中美居民消费差异源于人均收入水平的长期结构性差距。这种差距决定了居民在满足基本生活支出后的可支配空间，是影响消费能力的根本约束。收入越高，可分配于消费的资源越充足，消费行为就越稳定、持续。从购买力平价（PPP）口径看，中国人均国民总收入在过去二十多年持续增长，与美国的差距倍数从2000年的约12倍下降至2024年的约3倍。相对差距缩小的同时，两国人均收入的绝对差距仍在扩大，中国仍明显处于中等收入阶段。这种结构性分层直接限制了居民整体消费能力，也决定了消费在支出结构中的地位。在消费行为、金融工具、社会保障等其他因素发挥作用之前，收入水平先行设定了居民可支配资源的上限，是决定消费差异最基本也最强约束的变量。 图52000-2024年四国人均国民总收入变化情况（单位：%） 数据来源：WORLD BANK，大公国际整理 另一方面，储蓄倾向与社会保障体系的联动是影响消费行为的重要机制。发达经济体通过完善的社会保障制度降低居民的预期不确定性，从而减少对高储蓄的依赖。欧洲国家依托普惠医疗、养老金、失业救济等制度安排，将大量未来支出“公共化”，有效减轻了居民的个人负担；美国虽然福利体系相对薄弱，但高度发达的金融市场为居民提供了跨期配置资源的渠道，使其可以通过资产证券化在当期消费与未来养老之间实现平衡。而在中国，社保体系仍处于建设和完善过程中，资本市场深度不足，居民缺乏足够的安全资产选择，难以将储蓄有效转化为未来保障手段。这种制度性安排导致居民不得不依靠高储蓄来对冲未来的不确定性。数据显示，2023年中国住户部门储蓄率高达31.3%，远高于美国的4.7%，高储蓄成为当前压制消费意愿的重要因素，也在一定程度上制约了内需潜力的释放。 数据来源：中国数据来自Wind，公布至2023年。具体使用资金流量表中的“住户部门总储蓄”与“调整后可支配总收入”的比值来近似计算储蓄率。美国数据来自BEA公布的Personal SavingRate。大公国际整理。 三、优化债务结构和创新债务工具的国际经验及启示 当前，中国正处于经济转型的关键阶段，消费升级与债务结构优化成为推动高质量发展的重要议题。对我国而言，借鉴这些国际经验，使政府债务最大程度发挥消费拉动效应，需要实现四个关键转变： 首先，在债务投向上，实现从传统基建投资向新型消费基础设施建设的转变。以美国2009年《复苏与再投资法案》为例，其创新性地将债务融资与消费刺激相关联，通过基建投资-就业创造-收入提升的传导链条，实现消费复苏的闭环。法国则通过缩短增值税退税周期，为地方政府创造可持续的财政空间，并将释放的资金精准投向社区文化中心、体育设施和街区改造等民生项目，形成了公共品供给到消费意愿增强的良性循环。 其次，在债务期限上，实现从短期刺激向培育长期消费增长动能的转型。日本在泡沫经济破灭后，近年来，其通过超长期国债募集资金，将债务资金用于托育、教育等人力资本积累领域，一定程度提升了年轻家庭的长期消费信心。韩国利用超长期国债构建了职业培训体系，使产业工人顺利实现从传统制造业向数字经济的能力转型，这种人力资本增值最终体现为家电、汽车等耐用品消费的品质升级和文化、旅游等服务消费的占比提升。 第三，在债务工具上，实现从单纯规模扩张向全要素生产率提升的转变。当城镇化进程进入中后期，传统基建投资的边际效益必然递减，这已成为经济发展的普遍规律，部分发达国家转而通过制度创新将债务资源与生产率提升关联。日本通对问题企业既提供必要的债务重组支持，又强制要求企业进行智能化改造和研发投入。德国专门设立工业转型基金，以优惠利率引导企业将债务资金定向用于数字化升级，体现了债务工具从量到质的升级。 第四，在债务监管上，实现从规模管控向健全的债务监管机制转变。德国通过强制债务信息披露，推动政府将超过60%的债务资金投向教育、医疗等民生领域，提升居民消费能力。日本创新性地将地方债发行与消费刺激政策挂钩，使债务资金转化为消费振兴基金，带动零售额增长。这些监管创新体现了以信息披露消除资金错配，用制度刚性守住民生底线。 可以看出，这些转型本质上是从以投资驱动为主的旧发展范式，向投资与消费协同促进的新发展范式过渡。新增债务与全要素生产率提升紧密结合在一起， 新增债务与居民可支配收入提升结合在一起，切实推动经济发展成果更多的转化为实质性增长。 四、积极发挥评级机构在债务转型中的桥梁作用 可以预见未来与提振消费相关的债券发行将会有明显提升，评级机构可以针对文旅、养老托育、城市更新等主要类别，构建差异化评估模型，并强化动态监测与信息披露，以提升市场信心并优化资源配置。 1.文旅类