蔬菜制品延续高增速，费率下降有效对冲成本压力

核心观点

卫龙美味公布2025年半年度业绩，实现营业总收入34.8亿元，同比+18.5%；归母净利润7.4亿元，同比+18.5%。公司拟派发中期股息每股0.18元，分红比率约60%。

收入端分析

• 蔬菜制品：收入同比+44.3%，主要因加强铺市、优化陈列、推出新品及魔芋细分品类扩容红利。
• 面制品：收入同比-3.2%，受主动调整SKU及行业竞争加剧影响。
• 豆制品及其他：收入同比-48.1%，主因主动退市卤蛋等产品。
• 渠道：线下渠道同比+21.5%；线上渠道同比-3.8%，主要因电商团队调整。

毛利率分析

• 整体毛利率：47.2%，同比-2.6pt。
• 分品类：面制品毛利率同比+0.5pt；蔬菜制品毛利率同比-6.0pt（主因魔芋精粉价格上涨）；豆制品及其他毛利率同比+5.0pt。
• 供应链提效：部分对冲成本压力，毛利率环比2H24有所改善。

盈利能力分析

• 费用率：销售费用率/管理费用率分别同比-1.0pt/-2.5pt，主要因降本增效及规模效益放大。
• 净利率：21.1%，大幅好于前期指引，环比2H24扣非净利率提升明显。

盈利预测及投资建议

• 预测：预计2025-2027年营业总收入75.3/90.6/107.8亿元，同比+20.1%/+20.4%/+18.9%；归母净利润14.7/18.0/21.8亿元，同比+38.0%/+22.2%/+20.9%；EPS分别为0.61/0.74/0.90元。
• 估值：当前股价对应PE分别为20/17/14倍。
• 评级：维持“优于大市”评级。

风险提示

• 核心产品渠道渗透受竞品阻击。
• 魔芋行业价格竞争加剧。
• 新品上市节奏偏慢。
• 原料、辅料成本大幅上涨。