蔬菜制品延续高增速，费率下降有效对冲成本压力

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 食品饮料·休闲食品 卫龙美味公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入34.8亿元，同比+18.5%；实现归母净利润7.4亿元，同比+18.5%。公司同时宣布拟派发中期股息每股0.18元，分红比率约60%。 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 收入端：蔬菜制品延续高增速，线上渠道收入略有下滑。1H25收入同比+18.5%。分品类看，面制品收入同比-3.2%，收入下滑主要系受到公司主动调整sku、面制品行业竞争加剧的影响；蔬菜制品收入同比+44.3%，延续高增速的主要原因为年初以来公司加强蔬菜制品的铺市、优化终端陈列、推出麻酱素毛肚新品，同时也受益于魔芋细分品类扩容红利。豆制品及其他产品收入同比-48.1%，主因公司主动退市卤蛋等产品。分渠道看，线下渠道同比+21.5%；线上渠道同比-3.8%，主要系电商渠道团队人员和策略调整。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价13.30港元总市值/流通市值32334/32334百万港元52周最高价/最低价17.71/5.96港元近3个月日均成交额135.00百万港元 毛利率：魔芋精粉价格同比涨幅明显，供应链提效部分对冲成本压力。1H25毛利率47.2%，同比-2.6pt。分品类看，面制品/蔬菜制品/豆制品及其他毛利率分别同比+0.5/-6.0/+5.0pt，蔬菜制品毛利率下滑较多主因魔芋精粉采购价格上涨明显，但公司通过供应链提效部分对冲成本压力，故毛利率虽同比下滑，但环比2H24毛利率（46.7%）有所改善。 盈利能力：降本增效叠加规模效益放大，费用率显著下降。虽毛利率承压，1H25公司费用控制效果突出，销售费用/管理费用率分别同比-1.0/-2.5pt，主要系内部实施降本增效举措（包括人员优化等）以及规模效益放大，完全对冲了成本端压力。1H25净利率21.1%，大幅好于前期公司指引，且环比2H24扣非净利率提升明显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《卫龙美味（09985.HK）-辣味休闲食品龙头，品类品牌模式强化发展动能》——2025-02-27 盈利预测及投资建议：因上半年魔芋产品推新进度加快且多渠道渗透进展顺利，且内部降本增效成果显著、净利率表现好于公司前期指引及我们此前的预期，故上调2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司 实现营业总 收入75.3/90.6/107.8亿元（2025-2026年前预 测值71.0/81.7亿 元 ） ， 同 比+20.1%/+20.4%/+18.9%； 实 现 归 母 净 利润14.7/18.0/21.8亿元 （2025-2026年前 预测 值13.2/15.2亿元 ）， 同比+38.0%/+22.2%/+20.9%；EPS分别为0.61/0.74/0.90元；当前股价对应PE分别为20/17/14倍。卫龙美味利用品类品牌模式构筑了一定高度的壁垒、经营久期较多数零食公司更长，且当下魔芋品类红利确定，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；魔芋行业价格竞争加剧；公司新品上市节奏偏慢；原料、辅料成本大幅上涨。 卫龙美味公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入34.8亿元，同比+18.5%；实现归母净利润7.4亿元，同比+18.5%。公司同时宣布拟派发中期股息每股0.18元，分红比率约60%。 收入端：蔬菜制品延续高增速，线上渠道收入略有下滑。1H25收入同比+18.5%。分品类看，面制品收入同比-3.2%，收入下滑主要系受到公司主动调整sku、面制品行业竞争加剧的影响；蔬菜制品收入同比+44.3%，延续高增速的主要原因为年初以来公司加强蔬菜制品的铺市、优化终端陈列、推出麻酱素毛肚新品，同时也受益于魔芋细分品类扩容红利。豆制品及其他产品收入同比-48.1%，主因公司主动退市卤蛋等产品。分渠道看，线下渠道同比+21.5%；线上渠道同比-3.8%，主要系电商渠道团队人员和策略调整。 毛利率：魔芋精粉价格同比涨幅明显，供应链提效部分对冲成本压力。1H25毛利率47.2%，同比-2.6pt。分品类看，面制品/蔬菜制品/豆制品及其他毛利率分别同比+0.5/-6.0/+5.0pt，蔬菜制品毛利率下滑较多主因魔芋精粉采购价格上涨明显，但公司通过供应链提效部分对冲成本压力，故毛利率虽同比下滑，但环比2H24毛利率（46.7%）有所改善。 盈利能力：降本增效叠加规模效益放大，费用率显著下降。虽毛利率承压，1H25公司费用控制效果突出，销售费用/管理费用率分别同比-1.0/-2.5pt，主要系内部实施降本增效举措（包括人员优化等）以及规模效益放大，完全对冲了成本端压力。1H25净利率21.1%，大幅好于前期公司指引，且环比2H24扣非净利率提升明显。 盈利预测及投资建议：年内来看，随着公司魔芋产品持续加强渠道渗透、新品有序推出，预计魔芋品类还将持续兑现高增速；面制品Q2开始实施聚焦核心单品策略，并推动创新口味产品（烤肉味、小龙虾味）上市，下半年有望逐渐恢复增长。利润端，魔芋精粉价格较为坚挺，但降本增效举措能有效对冲成本压力，全年利润率有望同比提升。因上半年魔芋产品推新进度加快且多渠道渗透进展顺利，且内部降本增效成果显著、净利率表现好于公司前期指引及我们此前的预期，故上调2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入75.3/90.6/107.8亿元（2025-2026年前预测值71.0/81.7亿元），同比+20.1%/+20.4%/+18.9%；实现归母净利润14.7/18.0/21.8亿元（2025-2026年前 预 测 值13.2/15.2亿 元 ） ， 同 比+38.0%/+22.2%/+20.9%；EPS分 别为0.61/0.74/0.90元；当前股价对应PE分别为20/17/14倍。卫龙美味利用品类品牌模式构筑了一定高度的壁垒、经营久期较多数零食公司更长，且当下魔芋品类红利确定，维持“优于大市”评级。 风险提示 公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；魔芋行业价格竞争加剧；公司新品上市节奏偏慢；原料、辅料成本大幅上涨。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032