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玉马科技：逆境稳步扩张，盈利短期承压

2025-08-17 姜文镪信达证券 carry~强

核心观点与关键数据

产品结构稳定，成长动能充足：2025H1，阳光/全遮光/可调光面料收入分别为1.22/1.11/0.81亿元（同比分别-0.1%/+9.4%/-1.9%），毛利率分别为44.7%/41.6%/47.5%（同比分别-0.5/+0.1/-1.5pct）。主要品类毛利率保持平稳，部分新品仍处开拓阶段、短暂承压（25H1主营其他业务收入同比-12.1%、毛利率同比-3.3pct）。公司产能充沛，23年底总产能达6765万平米，未来仍将推进1300万平新增产能落地。
内销竞争加剧，关税影响有限：2025年H1，外销/内销收入分别为2.61/1.03亿元（同比+8.3%/-14.0%），毛利率分别为45.2%/26.0%（同比分别-1.3/-1.9pct）。内销承压主要系行业出口受阻、随后竞争国内市场；外销方面，公司加速全球区域扩张，预计欧洲市场表现靓丽。公司24年在美国建设2200平方米海外仓项目，关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付，预计美国Q2整体有望保持平稳。
盈利能力短暂承压：25Q2，公司毛利率为39.1%（同比-1.9pct），净利率为20.6%（同比-4.0pct），期间费用率为13.6%（同比+1.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为6.1%/3.3%/6.0%/-1.9%（同比-1.0/-0.2/+0.7/+2.4pct）。管理费用增加主要系股票费用分摊，财务费用波动主要系汇率波动以及利息收入变动所致。
现金流表现平稳，加大备货力度：25Q2，公司经营性现金流为0.47亿元（同比-0.09亿元）。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为170.3/49.9/27.6天（同比+22.0/+9.8/-2.2天），存货增加主要系海外仓备货，下半年伴随动销加速、存货周转率有望逐步修复。