增长减速但结构亮点更具意义——7月经济数据点评

报告发布日期2025年08月16日 陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫7月数据中，生产、消费、投资呈现全方位的减速，且幅度大于市场预期，但我们认为，当前数据并不代表增长动能下降，而是产业结构转变、前一年基数提高、抢出口因素消退、PPI仍然较弱（会影响名义值表现）等因素共同作用的结果，展望后续，弱于市场预期的消费有望被增量政策扭转，而投资的下降反而有望通过提振产能利用率来改善未来投资者信心。目前来看，5%仍有望如期完成，同时在“反内卷”引导下，宏观指标对增长的启示意义削弱，对结构的启示意义则相应提升。 ⚫“反内卷”优化供给侧，建筑厂房投资减速大于预期，但设备购置仍处于高增区间，后者是企业更注重标准、质量、研发的体现，有助于未来生产效率的提高。总体来看，投资弱于预期的原因一是房地产市场尤其是投资端对政策的认可比较滞后，房地产开发投资完成额累计同比始终负增，7月还在扩大，二是实体经济对“反内卷”已作出反应，最新数据显示，代表产线更新的设备工器具购置投资累计同比增速稍有下降但仍然是各项增速中为数不多的两位数高增长（15.2%），而代表新建厂房、建筑、仓库的建筑安装工程投资累计同比增速则由正转负，综合导致整体固定资产投资从前值2.8%降低至1.6%，分行业的数据也显示，减速行业主要分布在中游（如化工、医药制造、有色冶炼投资累计同比的降幅在3个百分点以上）。展望后续，我们认为这一趋势仍会延续，但其中产业提质升级所产生的亮点更值得期待。 从国家治理看宏观：走出低质内卷，迈向高质量竞争2025-08-07 育儿补贴推动“投资于人”预期持续提升2025-07-30 ⚫结构优化不仅在投资侧，也在消费者需求侧，“投资于人”的转变、效果和未来空间（而不是当前数据的回落）是消费更大的看点。截至目前，消费数据仍是全年完成目标的基础所在，社会消费品零售总额累计同比为4.8%，这一增速虽然弱于上半年整体5%，但仍好于今年一季度，且环比也尚可（社零环比季调为-0.14%，远低于前一年同期0.74%，因为当时恰好是加大力度实施“以旧换新”的开启时点，但与2023年7月-0.02%、2021年7月-0.12%是相近的）。展望后续，“以旧换新”对相关消费品需求的透支，与“投资于人”对消费意愿的改善将同时发生作用，尤其是后者，预计将有更明显演绎，其特点一是由中央财政扮演更重要的功能，二是直达居民端且力度可感可及，这一趋势近期已有显现，如育儿补贴3600元/年相当于2024年我国农村居民人均可支配收入中位数19605元的18.4%，消费者在同一家贷款机构最高可享受贴息3000元，等等，三是从商品消费向服务消费过渡，如服务业经营主体贷款贴息政策聚焦餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育8类，其中除餐饮住宿外，多数可能都不体现于社零，而是体现在消费性支出中。我们预计未来几个月社零增速还会下滑，但政策推升消费性支出（含更多服务消费）后，消费对GDP增速的影响是有限的。 ⚫三季度GDP增速大概率明显减速，这种减速7月已经开始（工业增加值累计同比6.3%，这是GDP的最有效预测指标，目前已经低于一季度，也低于上半年），未来还会继续，但对资本市场而言已被消化，影响不大。当前景气领域与投资主线集中在，一是高技术行业，其增加值当月同比较整体高3.6个百分点，相对优势较前两个月有所扩大，二是服务消费，一般消费政策新覆盖的领域都能有更好表现，三是基建，其中既有跨区域战略工程，也有局部补短板，今年年中我国部分地区极端暴雨多发，有些区域灾害较为严重，2023年我国曾增发万亿国债支持灾后重建和防灾减灾，今年类似可能性仍在。综合来看，增速放缓仍然可控，需求端新政策已经开启，新旧动能转换较增速本身更具启示意义。 风险提示 ⚫关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险； ⚫“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。