首席周观点：2025年第33周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：铜供应缺口或仍有趋势性放大可能，行业高景气度仍将延续 全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。从供需角度观察，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性，供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。 铜精矿供给仍显扰动，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给状态仍显扰动，尽管此前23年的铜矿供应预期受16年后部分铜矿资本支出项目的投达产落地而展望向好，但供给扰动事件的叠加爆发令23年全球铜矿实际供给增速降至1.2%至约2236万吨。鉴于CobrePanama铜矿停产持续至24年（影响约30万吨产量），英美资源、嘉能可及Codelco因矿山品味下降、运营成本攀升、旱情缺电以及事故罢工活动等导致铜产量指引下调，暗示全球的实际铜矿产出增速仍将承压。我们结合多家机构的统计预测，2024年全球铜矿供给增速或仅为1.52%（约2270万吨），直至26年全球铜矿供给或反弹至3%以上增速水平（但仍面临存量及增量项目产出挥发风险）。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年内迅速回落的铜冶炼费用所印证，至25年5月9日，进口铜精矿周度加工费已连续三个月维持负数，且负值程度持续加深并已降至-43.11美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。考虑到25年的TC长协价格已经降至21.25美元/吨（-73.4%），暗示矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升，这意味着25年全球铜行业的上游供给状态将依然维持强刚性化特征。 中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。2023及2024年中国的长协铜TC价格分别定在88美元/吨及80美元/吨，推动国内冶炼企业开工率的攀升并带动24年中国精炼铜产量+5%至历史新高1364万吨。但另一方面，随着铜长协TC价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，国内铜冶炼厂亏损风险的放大或导致实际产能利用率的被动收缩。结合中国铜冶炼产能数据 及拟合产能利用率数据，我们认为2025-2026年中国精炼铜产量或为1384万吨及1407万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于2%，中国精铜产量占全球比例或将维持在49%附近。 从消费角度观察，全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以4年为周期来观察近30年的全球铜消费数据，2024-2027年全球累计阶段性铜消费或总计上涨11.3%至11345万吨，期间年均消费增长率约2.88%。自1996-2023年，全球铜消费阶段性增长均值（4年期）为2.85%，其中96-07年间的消费整体维持于3.42%左右的良性增长水平，但08-11年却因次贷危机影响而急速回落至1.89%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至3.9%，但至2016年随着中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）叠加中美贸易争端加剧，增速均值再次降到了1.24%。2020年全球经济遭受预期外扰动，但20H2全球一致性货币财政双刺激推动铜产业链阶段性补库显现，这一定程度上弱化了22年全球加息周期对铜消费的抑制，令该阶段全球铜消费增速升至2.54%。对于2024-2027年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有11.3%的增长，即2024-2027年全球累计铜消费或增至11345万吨。 从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。据我们测算，2024年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量约为1202万吨，占中国2024年铜消费总量1482万吨的81%；而据我们推测至2028年，该四大行业用铜量或增长335万吨至1536.8万吨（+28%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年CAGR或达6.3%。综合观察，我们认为在低碳能源结构转型及新能源基建支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至3.5%之上，中国的精铜消费增长或依然高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至2027年或升至56%之上）。 铜板块相关标的：西部矿业、金诚信、紫金矿业、江西铜业。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2025半年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续》，2025-6-6 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：日联科技(688531.SH)：从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎 公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。 国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线检测设备预计在2021-2026年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。 国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。 2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据 下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。 汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。 公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。 参考报告：《日联科技(688531.SH):从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎》，2025-5-15 赵军胜|东兴证券建材首席分析师S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn 建筑建材行业：新藏铁路等重大项目逐步落地拉动内需，保障经济行稳致远 新藏铁路有限公司成立标志着项目将进入逐步落地阶段。新藏铁路在2008年修编后的《中长期铁路网规划》提出，并获得国家发改委批准。2022年1月国务院《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》中提出要加快推进新藏铁路和田至日喀则段的前期工作，5月勘察设计开始招标。2024年《关于2023年国民经济和社会发展计划执行情况与2024年国民经济和社会发展计划草案的报告》中提出要抓紧推进新藏铁路前期工作，并在11月份进行地址勘察监理的招标。2025年4月交通运输部提出力争年内开工建设，8月新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元。可以看出：新藏铁路重大项目工作在逐步的有序推进。作为世界海拔最高，环境最恶劣的铁路工程，施工难度和技术要求极高，属于“极限工程”。经过前期的勘察设计，已经具备了落地的条件，新藏铁路有限公司的成立标志着这项经过多年准备的重大高难度工程项目将进入落地施工阶段。 新藏铁路为中国进藏的四条天路之一，具有重大长期的战略意义，完善了“一带一路”陆路交通网和新疆、西藏和四川地区的快速通道构建，将大大降低国域和区域间物流人流成本，大大加快区域间的经济协同发展。 新藏铁路项目落地提供安全垫，保证经济健康稳健发展。近期包括雅江水电站等重大项目陆续进入落地阶段，这种具有长期战略意义和长期经济效益的重大项目的开工实施，将成为拉动内需的动力。对照川藏铁路的16年左右的建设周期，新藏铁路长度更长，施工难度更大，预计施工周期将超过川藏铁路。对照川藏铁路超过3700亿元的投资规模，预计新藏铁路投资额要达到约近5000亿的水平。假设新藏铁路施工周期是20年，则年均投资额约250亿元左右，和雅江水电站一起拉动GDP约0.18个百分点。面对外贸带来的不确定性冲击，新藏铁路又为中国经济应对外部的不确定性加厚了安全垫。国家重大项目在落实长期的战略和长期效益外，阶段性也会成为中国经济健康稳健发