7月份经济数据解读：积极因素逐步累积，结构性问题仍然明显

积极因素逐步累积，结构性问题仍然明显 7月份经济数据解读 投资要点 2025年08月15日 经济稳中向好的积极因素增多，部分指标出现改善。一是居民负债表有望逐步修复。A股上涨效应一定程度上对冲房价下行压力，居民资产负债表或逐步修复，对实体经济形成正向带动作用。二是政府支出始终保持高强度，为经济企稳注入强心剂。社融中的政府债券净融资持续高增，重点向消费、基建投资及民生支出领域倾斜。三是资金活化程度明显增加，有利于社会主体预期改善、增强经济活力。四是“两新”政策及“反内卷”政策效果逐步显现，物价有边际改善迹象。7月份核心CPI同比上涨0.8%，为2024年3月以来最高。五是新旧动能加快切换，高质量发展特征突出。航空航天、TMT领域投资保持高强度。六是关税扰动最大时期大概率已经过去。 部分经济指标有待改善，尤其是内生经济动能还需巩固。一是地产对经济的拖累作用仍然没有扭转。7月份中国商品房销售面积、房地产开发投资完成额降幅均在扩大，各线城市的二手房价格仍未止跌。二是海外需求存在一定不确定性。前期“抢出口效应”在第三、四季度或将逐步转为“透支效应”，且近期美国非农数据明显走弱，后续海外需求存在较大不确定性。三是经济内生增长动能仍待巩固。与居民消费相关的社零、与居民购房相关的居民中长贷、与企业投资相关的企业中长贷均未见趋势性好转迹象。四是量价背离较为明显，利润增速仍待改善。1-6月份规模以上工业企业利润累计下降1.8%，与今年上半年5.3%实际GDP增速形成反差，PPI走弱对利润增速拖累较大。 袁 闯分 析师执业证书编号:S0530520010002yuanchuang@hnchasing.com 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 全 年 经 济 增 速 大 概 率 呈 现 前 高 后 低 走 势 。政 策端，在2025年上半年GDP完成5.3%的增速的情况下，下半年推出大规模增量政策必要性下降，将为应对内外部挑战预留一定政策空间。经 济 端，预计2025年第三季度房地产投资仍将拖累经济增速，出口不确定性增加，但制造业及基建投资、消费端仍有一定韧性。综上，我们预计8月份往后经济增速将面临一定压力，全年经济增速大概率呈现前高后低走势，但全年完成5%的目标无虞，经济高质量发展势头有望进一步巩固。 投 资 建 议 。虽然7月份宏观经济数据未见明显拐点，但积极因素正在逐步累积，有利于市场风险偏好提升。权 益 市 场，维持指数震荡偏强运行、投资容错率将提升、积极参与A股市场的判断，继续关注高景气板块的低吸轮动机会；债 券 市 场，宏观经济基本面暂不支持债市反转，后续10年期国债收益率可能在1.7%附近波动，静待经济基本面、政策面给出更明确指引信号；商 品 市 场，后续相关“反内卷”品种价格将进入宽幅震荡走势，直到经济基本面给出明确反馈信号。 风 险 提 示 ：海外经济衰退风险；中国高频经济数据走弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。 一、7月份经济全貌梳理 在宏观政策保持较强定力、“抢出口”效应持续、季节性因素扰动增加等共同影响下，7月份宏观经济总体稳健运行，但呈现冷热不均、分化加剧、结构性问题明显的特征： （1）经济稳中向好的积极因素增多，尤其是部分预期指标出现改善。一是居民负债表有望逐步修复。上半年实际GDP达到5.3%，社会主体信心明显提升，2025年迄今A股上涨带来的财富效应一定程度上对冲了房价下行压力，有利于居民资产负债表的逐步修复，对实体经济也有望形成正向带动作用。二是政府支出始终保持高强度，为经济企稳注入强心剂。社融中的政府债券净融资持续高增，重点向消费、基建投资及民生支出领域倾斜。三是资金活化程度明显提高。7月M2增速较上月提高0.5个百分点至8.8%、M1增速较上月提高1.0个百分点至5.6%，资金活化程度提高，有利于社会主体预期改善、增强经济活力。四是“两新政策”及“反内卷”政策效果逐步显现，物价有边际改善迹象。7月份核心CPI同比上涨0.8%，为2024年3月以来最高；“反内卷”推动竞争秩序改善，五个主要“反内卷”行业合计对PPI环比的下拉影响较6月份减少0.14个百分点。五是新旧动能加快切换，高质量发展特征突出。航空航天、TMT等新兴领域投资保持高强度。六是关税扰动最大时期大概率已经过去。虽然中美关税谈判仍存在不确定性，但在中方精准反制下，预计中美仍将继续推动谈判进程，关税对出口扰动的最大时期大概率已经过去。 （2）部分经济指标有待改善，尤其是内生经济动能还需巩固，结构性问题仍然较为明显。一是地产对经济的拖累作用仍然没有扭转。中国商品房销售面积、房地产开发投资完成额降幅均在扩大，各线城市的二手房价格仍未止跌。二是海外需求存在一定不确定性。前期“抢出口效应”在第三、四季度或将逐步转为“透支效应”，且近期美国非农数据明显走弱，后续海外需求存在较大不确定性。三是经济内生增长动能仍待巩固。与居民消费相关的社零、与居民购房相关的居民中长贷、与企业投资相关的企业中长贷均未见趋势性好转迹象。四是量价背离较为明显，利润增速仍待改善。1-6月份规模以上工业企业利润下降1.8%，与今年上半年5.3%实际GDP增速形成反差，其中PPI价格走弱对利润增速拖累较大。 二、7月份经济分项数据解读 一是固定资产投资增速延续探底。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长1.6%，较1-6月份增速回落1.2个百分点；分领域看，基础设施投资(不含电力)同比增长3.2%、制造业投资增长6.2%、房地产开发投资下降12.0%，分别较1-6月份回落1.4个百分点、回落1.3个百分点、降幅扩大0.8个百分点。其中，基建投资增速回落受高温天气影响，制造业投资增速回落受出口不确定性影响，5-7月地产销售偏弱也制约地产投资增速。但从结构来看，高新技术投资延续高景气，航空、航天器及设备制造业，信息服务业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长33.9%、32.8%、16.0%。从房地产“销售-投资”领先3个月关系来看，预计2025年第三季度房地产投资对经济增速仍有拖累 作用，后续基建投资有必要在稳增长工作中发挥更大的作用。 二是消费端增速小幅回落。随着“618大促”透支效应显现、餐饮消费低位运行、多地国补一度出现迟延，7月份社零总额同比增长3.7%，较前值4.8%增速回落1.1个百分点，环比下降0.14%。1-7月份，社零累计同比增长4.8%。按消费类型分，7月份商品零售额同比增长4.0%，但餐饮收入同比仅增长1.1%。消费品以旧换新仍有一定支撑，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长28.7%、20.6%、14.9%、13.8%。展望后续，国家发展改革委、财政部安排在7月、10月份分别下达第三季度和第四季度支持以大宗消费品旧换新的中央资金，国补资金陆续到位，将对8-9月份大宗商品消费提供一定支撑。 三是出口短期仍有韧性，但不确定性因素正增加。在全球经济仍有韧性、转口贸易增速边际上行的情况下，叠加去年7月台风天气下的出口低基数效应，今年7月份我国出口增速继续改善。根据海关总署统计，以美元计算，7月中国出口金额同比增长7.2%，较6月加快1.3个百分点。展望后续，我们预计上半年“抢出口”效应可能会对下半年出口有一定透支效应，后续仍需观察出口数据走势。由于北美进口货量集中前移至上半年，预计下半年增速将明显回落，全球最大航运协会波罗的海国际航运公会（BIMCO）预估，2025年下半年北美进口货量增速将会回落，2025-2026年北美地区进口货量年均增长率仅为1.6%，为全球各区域最低水平。此外，从高频数据来看，7月我国进料加工贸易进口增速明显下行，从上月的16.9%降至10.7%，也预示后期相关出口将面临一定下行压力。 四是地产销售延续低位震荡。5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”中与房地产相关的政策力度较为温和，5-7月份房地产基本面改善仍不明显。量的方面，2025年1-7月中国商品房销售面积累计同比下降4.0%，降幅较1-6月扩大0.5个百分点；1-7月中国房地产开发投资完成额累计同比下降12.0%，降幅较1-6月扩大0.8个百分点。根据中指研究院，2025年1-7月，百强房企销售总额为20730.1亿元，同比下降13.3%，降幅较1-6月扩大1.5个百分点。7月单月，TOP100房企销售额同比下降18.2%。预计后续地产基本面趋势性好转仍待政策进一步积极发力。价格方面，作为房地产景气度先行指标的二手房价格仍未明显止跌企稳，7月份一线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，降幅比上月扩大0.3个百分点，二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.5%，降幅均收窄0.1个百分点。2025年中央城市工作会议定位“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”，并强调“分类推进以县城为重要载体的城镇化建设”，预计短期内出台大规模地产刺激政策的概率较小。 五是生产端仍保持较高景气。7月份，反映生产量的规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，增速较上月回落1.1个百分点，环比上月增长0.38%。1-7月份，规模以上工业增加值同比累计增长6.3%，总体仍保持较高景气度。分三大门类看，7月份采矿业增加值同比增长5.0%，制造业增长6.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%，制造业仍是生产端的核心支撑。新旧动能加快转换，装备制造业增加值同比增长8.4%，高技术制造业增加值增长9.3%，分别快于全部规模以上工业增加值2.7和3.6个百分点。“反内卷”推进力度及出口表现，将是工业增加值的重要影响因素，预计8月份往后工 业增加值增速有可能稳中有降。 六是7月份物价数据有边际改善迹象。消费端物价而言，7月份CPI同比持平、环比上涨0.4%，环比涨幅高于季节性水平0.1个百分点，主要受服务和工业消费品价格上涨带动。其中，服务价格环比上涨0.6%，拉动CPI环比上涨约0.26个百分点，占CPI总涨幅六成多，主要为暑期出游旺季带动出行价格走高；工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，拉动CPI环比上涨约0.17个百分点，主要为国际油价脉冲式走高、能源价格上行带动。7月份扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅继续比上月扩大0.1个百分点，为2024年3月以来最高，其中金铂饰品和服务价格对核心CPI的拉动作用较大。但7月份CPI改善多为一次性事件影响，如暑假出行旺季、中东冲突引发的国际油价脉冲式走高等，因此暂不能确认CPI环比增速拐点。短期看，食品端而言，生猪供给过剩、猪价大概率继续承压；能源端而言，欧佩克将9月石油日产量提高54.8万桶，叠加美国非农就业数据走弱，近期国际油价持续承压；核心CPI而言，与其密切相关的二手房价格延续弱势，预计8月份CPI或将继续低位运行。 生产端物价而言，7月份PPI环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点，为3月份以来环比降幅首次收窄。其中，“反内卷”推动国内市场竞争秩序改善，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造、水泥制造、锂离子电池制造价格环比降幅比上月分别收窄1.9个、1.5个、0.8个、0.3个和0.1个百分点，合计对PPI环比的下拉影响比上月减少0.14个百分点。但夏季高温多雨影响建筑项目施工、叠加水力发电增加导致电价下降、国际贸易环境不确定性增加，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、电力热力生产和供应业、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业等8个行业合计拖累PPI环比下降约0.24个百分点。展望后续，虽然“反内卷”将一定程度提振PPI，但房地产从第二季度以来偏弱运行、叠加企业投资及居民消费意愿仍待提升，预计PPI根本性好转仍待需求端政策配合发力。 七是