经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损

证券研究报告|2025年08月13日 核心观点公司研究·财报点评 甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比 -9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-56.0%。 收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。 毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。 盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比 +6.4/+1.4pt，延续走升趋势。 盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元 （前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比 -35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至“中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。 风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,848 2,257 2,291 2,610 3,037 (+/-%) 27.4% 22.2% 1.5% 14.0% 16.4% 归母净利润(百万元) 329 376 242 307 406 (+/-%) 107.9% 14.3% -35.7% 27.0% 32.1% 每股收益（元） 3.53 4.04 2.59 3.30 4.36 EBITMargin 18.7% 16.7% 9.8% 11.3% 13.3% 净资产收益率（ROE） 19.5% 21.9% 14.4% 16.7% 20.1% 市盈率（PE） 16.4 14.3 22.3 17.6 13.3 EV/EBITDA 14.6 13.7 20.0 15.9 12.3 市净率（PB） 3.20 3.15 3.20 2.93 2.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·休闲食品 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级中性(下调) 合理估值 收盘价57.86元 总市值/流通市值5393/2889百万元 52周最高价/最低价95.98/47.54元 近3个月日均成交额70.44百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《甘源食品（002991.SZ）-2025年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化》——2025-04-27 《甘源食品（002991.SZ）-第三季度收入增速环比改善，传统渠道调整见效》——2024-10-29 《甘源食品（002991.SZ）-第二季度收入增速有所放缓，未来三年股东回报保障增强》——2024-08-05 《甘源食品（002991.SZ）-渠道基础强化，盈利能力提升》— —2024-04-25 《甘源食品（002991.SZ）-三季度归母净利润同比增长95.3%，成长动力强劲》——2023-10-29 甘源食品（002991.SZ） 经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比-9.3%； 实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比 -56.0%。 收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。分季度看，2Q25收入同比-3.4%，降幅大幅收窄，主要系基数压力减轻、电商及商超直营渠道经营逐渐向好。 毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆 /蚕豆/瓜子仁/其他系列毛利率分别同比-3.8/-2.3/-4.7/-0.6/+2.3pt，系受到原辅料价格波动及渠道结构变化的影响。 盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。 盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至“中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。 风险提示 消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。 表1：盈利预测调整表 原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度 项目 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,606 3,005 3,457 2,291 2,610 3,037 -316 -394 -419 收入同比增速% 15.5% 15.3% 15.0% 1.5% 14.0% 16.4% -14.0% -1.3% 1.3% 毛利率% 34.5% 34.2% 34.1% 33.5% 34.1% 34.9% -1.0% -0.1% 0.8% 销售费用率% 13.1% 12.7% 12.4% 16.8% 16.1% 15.3% 3.7% 3.4% 2.9% 归母净利率% 15.3% 15.4% 15.8% 10.6% 11.8% 13.4% -4.7% -3.7% -2.4% 归母净利润（百万元） 398 463 546 242 307 406 -157 -156 -140 归母净利润同比增速% 5.9% 16.3% 17.8% -35.7% 27.0% 32.1% -41.6% 10.7% 14.4% EPS（元） 4.27 4.97 5.86 2.59 3.30 4.36 -1.68 -1.68 -1.50 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表（2025年8月12日） EPS PE 总市值 投资评级 代码 公司简称 PE-TTM 股价 2025E 2026E 2025E 2026E 亿元 002991.SZ 甘源食品 16.0 57.86 2.59 3.30 22.3 17.6 54 中性 9985.HK 卫龙美味 27.7 12.27 0.56 0.67 22.0 18.3 298 优于大市 002847.SZ 盐津铺子 30.0 72.42 3.05 3.82 23.8 18.9 198 优于大市 002557.SZ 洽洽食品 16.9 22.93 0.74 1.07 31.1 21.5 116 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图1：单季度营业收入及增速图2：单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：单季度毛利率变化图4：单季度归母净利润率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 648 532 417 500 666 营业收入 1848 2257 2291 2610 3037 应收款项 33 111 88 93 100 营业成本 1178 1457 1523 1720 1977 存货净额 177 260 263 287 314 营业税金及附加 19 20 21 23 27 其他流动资产 46 112 85 84 85 销售费用 212 286 385 420 465 流动资产合计 1262 1248 1152 1314 1515 管理费用 70 85 110 121 132 固定资产 683 842 914 952 98