宏观经济深度研究：数字的修正与预期的转折

宏观经济深度研究 数字的修正与预期的转折 2025年以来，美国非农就业数据持续遭遇大幅下修，累计下调人数达46.1万人，表明美国劳动力市场实际疲态远甚于初值所展现的表面韧性。纵观历史数据，类似的系统性负向修正曾出现在2001年互联网泡沫破裂时期以及2008年金融危机爆发时期。历史经验表明，美国非农就业数据若出现连续下修，通常领先于实际经济增速放缓。当前，美国劳动力市场职位空缺持续减少、失业率温和抬升、劳动参与率下行、初次申请失业金人数上升，多项指标与非农下修趋势形成相互印证，“强就业”的市场叙事正遭遇现实的反向验证。受此影响，市场对美联储货币政策的预期发生大幅转变，9月、10月及12月美联储降息的市场定价概率显著上行，市场博弈焦点迅速由美联储“是否降息”转向“降幅多大”。结合就业实际走弱与通胀冲击趋缓，我们保持全年累计降息50至75个基点的判断，并认为联储政策节奏或更侧重于劳动力市场的稳定。 非农数据下修领先经济趋势。根据美国劳工统计局（BLS）公布的数据及修正记录，过去6个月非农就业数据累计被下修46.1万人。这一幅度不仅数量显著， 而且在方向上高度一致，表明自2025年二季度以来，美国劳动力市场正在持续降温，其实际情况远弱于初值所展现出的表面韧性。 回溯历史数据可以发现，当非农数据出现显著下修并在年度层面形成系统性高估时，往往对应美国经济接近转折的关键时点。例如，2001年互联网泡沫破裂时期，全年非农数据累计下修47万人。2008年金融危机爆发时期，全年下修幅度高达166.6万人。进入当前周期，2023至2025年连续三年非农数据下修，分 别为54.6万人、57.7万人以及46.1万人（截至2025年上半年）。非农数据趋势性的下修并非简单的统计误差，更可能反映出美国经济基本面的走弱趋势，只是被初值和滞后指标短暂掩盖。换言之，当劳动力市场数据仍显强劲，而其修正轨迹却持续指向初始数据高估，市场或将重新审视宏观经济表现，警惕被数据“繁荣”所掩盖的趋势性转弱。 值得一提的是，2021年美国非农数据全年累计上修190.2万人，反映出疫情后复工复产阶段的结构性强劲增长。但也从侧面印证，在经济高波动时期，非农数据初值存在较大噪音成分。相比之下，2023年以来连续三年的持续性下修，或已标志着劳动力市场的强劲周期进入尾声，对于美国经济的未来增长预期需要更加审慎评估。 图1：非农就业人数修正幅度 美国新增非农就业人数季调与初值的差值（千人） 互联网泡沫 金融危机 2z500 2z000 1z500 1z000 500 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (500)(1z000)(1z500)(2z000) 资料来源：Wind以及工银国际整理 宏观专题 2025年8月13日 程实，博士 (852)26833231 shi.cheng@icbci.icbc.com.cn 徐婕，博士 (852)26833777 jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 相关研究： 7/31/2025：《持之有故——2025年7月美联储议息会议点评》 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》 7/22/2025：《美联储的信任危机》 7/15/2025：《风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解》 6/19/2025：《强沟通下的弱信心—— 2025年6月美联储议息会议点评》 6/16/2025：《顶住压力，向新而生—— 2025年下半年中国经济展望》 6/13/2025：《直面未知，穿越变局—— 2025年下半年全球经济展望》 6/9/2025：《美国3A信用时代终结的原因与影响》 5/28/2025：《点面结合，纵横交替—— 人工智能+的进化逻辑与发展路径》 5/14/2025：《从符号推理走向环境决策具身智能重塑经济增长动力曲线》 5/8/2025：《衰退阴霾与信任危机：内外交困的美国经济——5月FOMC议息会议点评》 4/17/2025：《海湖庄园难有协议》 3/27/2025：《是昙花一现还是积微成著？——从贝叶斯更新看预期的变化》 3/20/2025：《树欲静而风不止——3月 FOMC议息会议点评》 3/3/2025：《算力的杰文斯悖论》 2/24/2025：《债务的失速与经济的桎梏》 2/7/2025：《市场情绪”变脸”与资产价格”反转”》 2/6/2025：《贸易摩擦下的汇率迷局》 12/27/2024：《”首发经济”引领消费筑基新风尚》 如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852)26833888 宏观经济深度研究-2025年8月13日1 请参阅最后一页的重要声明 图2：非农就业人数修正方向领先经济趋势 美国新增非农就业人数季调与初值差值（右，千人） 美国GDP不变价季调折年数同比 3 700 2500 1 0 (1) (2) 300 100 -100 -300 -500 (3) 07年3月07年6月07年9月07年12月08年3月08年6月08年9月08年12月 -700 美国新增非农就业人数季调与初值差值（右，千人） 美国GDP不变价季调折年数同比 10 8 6 4 2 800 600 400 200 0 (2) (4) (6) (8) 0 -200 -400 -600 (10) 19年3月19年6月19年9月19年12月20年3月20年6月20年9月20年12月 -800 资料来源：Wind以及工银国际整理 多维指标同步印证劳动力市场走弱。非农数据下修与其他就业数据相互印证，进一步验证了美国劳动力市场的降温趋势。目前，美国职位空缺数（JOLTS）自2022年3月高点的1213.4万人回落至2025年6月的743.7万人，降幅接近40%，表明企业招聘意愿和岗位创造能力显著下降，与非农数据下修所揭示的新增就业不及预期相互佐证。同时，失业率自2023年下半年起温和抬升，从3.5% 逐步上行至2025年7月的4.2%，虽上升幅度较为温和，但其持续性的上行趋势更可能反映出劳动力需求的系统性不足。同时，劳动参与率亦呈现结构性变化，自2023年年中一度升至62.8%后缓慢下滑，截至2025年7月已降至62.2%。更高频的劳动力市场信号来自初次申请失业金人数。2023年初，周度人数在20万人左右，而自2024年起已常态化运行在22万左右，至2025年6月进 一步抬升至25万人，反映出企业裁员频率正在上行。更进一步而言，“强就业”叙事正在被劳动力市场数据逐步证伪。市场普遍基于“强就业—强消费”的逻辑链条判断美国经济具备足够韧性，同时叠加高关税对通胀的结构性支撑，为美联储维持高利率政策提供了基础。然而，非农数据持续被下修，职位空缺减少、初次申请失业金人数上升、失业率走高，多项指标同步走弱，削弱了“强就业”的逻辑基础。如果该叙事建立在高估的初值之上，而实际就业市场正在走弱，那么市场对美联储维持高利率政策的预期将不可避免地发生重估。 图3：非农下修与其他就业指标相互印证 美国职位空缺数非农季调（千个）美国失业率季调（右，%） 14z00016.00 12z000 14.00 10z000 8z000 6z000 4z000 2z000 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0 202020212022202320242025 0.00 资料来源：Wind以及工银国际整理 市场对联储降息预期的快速重新定价。从政策角度看，尽管美联储长期以来将非农就业数据视为宏观决策的重要输入变量，但自2023年以来，包括沃勒 （ChristopherWaller）、古而斯比（AustanGoolsbee）在内的多位联储官员已多次强调，单一就业数据点不足以构成趋势判断，应综合参考职位空缺、时薪变动、劳动参与率等指标，以形成更为全面的劳动力市场评估。伴随着此次非农数据的大幅下修，市场对美联储政策路径的预期正在快速重新定价。根据CMEFedWatch数据显示，7月31日市场认为9月FOMC会议将降息25个基点的概率仅为38%，而到了8月1日，该概率迅速跃升至80%，并在8月4日进一步升至90%。与此同时，市场对10月FOMC会议上继续降息的预期也显著升温，10月降至3.75–4.00%区间的概率由7月31日的13.7%上升至8月4日的 63.8%。换言之，若9月正式打开降息窗口，10月继续降息的路径已被快速纳入市场预期定价。年内累计降息三次的可能性也大幅上调。7月末，该路径（即12月利率区间降至3.5–3.75%）的定价概率不足8%，而到8月4日已升至 53.1%，成为当前的基准预期。这一变化背后，正是非农数据持续下修所强化的政策逻辑转向，美联储的政策重心正从对抗通胀转向稳住就业。当前的就业市场并非如表面数据所示的那般强劲，而是隐藏着结构性疲弱和统计噪声。若利率调整过迟，高利率政策的滞后效应可能引发“硬着陆”的风险。我们认为，从非农就业的系统性下修，到JOLTS职位空缺与初次申请失业金数据的同步走弱，再到利率期货市场对9月、10月乃至12月连续降息的快速定价，都显示出市场博弈焦点已逐步从“是否降息”转向“降幅多少”。在劳动力需求减速、就业质量下降与通胀相对可控的组合情境下，美联储打开降息窗口成为逻辑上合理的应对路径。最新数据显示，7月美国总体CPI环比上涨0.2%，较6月放缓，同比上涨2.7%，与上月持平，整体符合预期。在此背景下，我们保持年内累计降息50至75个基点的判断，并认为联储政策节奏或更侧重于劳动力市场的稳定。 图4：CMEFedWatch美联储降息的概率变化（目前利率区间是4.25-4.5%） 9月FOMC(400-425)9月FOMC(425-450) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7/29/20257/30/20257/31/20258/1/20258/4/2025 10月FOMC(375-400)10月FOMC(400-425)10月FOMC(425-450) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7/29/20257/30/20257/31/20258/1/20258/4/2025 12月FOMC(350-375)12月FOMC(375-400)12月FOMC(400-425) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7/29/20257/30/20257/31/20258/1/20258/4/2025 资料来源：CMEFedWatch以及工银国际整理 销售部 研究部 电话：(852)26833888 传真：(852)26833881 电话：(852)26833888传真：(852)26833222 重要披露工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上 中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上 暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852)26833888传真：(85