刘煜辉：识别转折点 20250803

刘煜辉：识别转折点20250803 摘要 中国经济决策层将“反内卷”确立为核心任务，旨在结束价格螺旋下行趋势，解决企业利润压力和宏观风险，但当前环境较十年前更为复杂，改革难度加大。 美林投资时钟显示，中国经济可能正从通货紧缩象限向其他象限转变，2025年下半年或是关键时间窗口，资金开始预期未来并拉长资产久期。 与2015年供给侧改革不同，当前改革主要针对最终产品端，涉及光伏、风电等民营企业主导领域，需更多依赖市场和法治手段，操作难度更高。 当前中国城市家庭部门负债水平接近70%，远高于十年前，反内卷需要更强大的需求端配套方案，可能需超常规逆周期措施。 《中国制造2025》规划已基本实现，中国工业及制造业具备全球统治力地位，为反内卷政策的成功提供了强大的治理基础。 中美关系进入战略角逐阶段，促使中国出台反内卷政策，应对全球经济格局变化，并重新平衡国内政策，更注重发展和民生。 下半年资本市场需关注转折点，通缩资产扩张窗口关闭，顺周期资产有望受益，沪深300指数或将突破，上证指数可能突破4,000点。 Q&A 当前中国资本市场的主要转折点是什么？ 当前中国资本市场的主要转折点是通货紧缩象限的时间窗口正在关闭。过去三年，中国经历了显著的通货紧缩压力，特别是在工业领域，PPI指数已经在负值区域运行了约34个月，目前仍然为负3.6%。然而，最近几个月尤其是七月份，市场预期发生了明显变化。股票市场、大宗商品和债券市场都显示出周期象限即将转动的迹象。例如，沪深300指数在七月份一度上涨超过7%，而A500指数甚至接近9%。大宗商品如焦煤价格在一个月内几乎翻倍，但波动也很大。债券市场作为典型的通缩资产，在过去三年经历了巨大的牛市，但目前收益率极低，国债收益率曾一度接近1.5%。七月份开始，这种状态出现了松动迹象，并且预计这种松动将会加剧。 这种经济和市场变化背后的原因是什么？ 这种变化主要源自中国最高经济决策层的重要政策调整。上个月初召开的中央财经委员会会议确立了反内卷作为当前中国经济政策的核心任务，即结束价格螺旋下行趋势。这一趋势导致企业利润承受巨大压力，并带来宏观风险和资源错配。 因此，中国决策层下定决心终结这一趋势，从而推动经济走出通货紧缩周期。然而，这项任务非常艰巨，因为当前环境相比十年前更加复杂和困难。 美林投资时钟理论如何解释当前宏观经济周期？ 美林投资时钟理论认为宏观经济周期在四种状态中循环往复。在过去五年中，中国房价自2021年见顶后持续下行，加之工业领域长期处于通货紧缩状态，使得整个经济处于价格水下运行阶段。然而，目前资金开始预期未来并拉长资产久期，这表明美林投资时钟正在从通货紧缩象限向其他象限转动。今年（2025年）下半年可能是这一转变的重要时间窗口，一只脚已经跨出了通货紧缩象限，而另一只脚也可能很快跟随。这一预测基于对资本市场资金流动和政策调整等多方面因素的综合分析。 中国政府为应对当前经济挑战采取了哪些具体措施？ 中国政府为应对当前经济挑战采取了一系列措施，其中最重要的是确立反内卷作为核心任务，以结束价格螺旋下行趋势。此外，还通过中央财经委员会会议明确这一政治意志，并制定相应政策以支持企业摆脱低价无序竞争模式，提高整体利润水平。这些措施旨在解决长期以来存在的价格下降压力及其带来的宏观风险，从而推动中国经济实现稳定增长。 中国在2015年进行的供给侧结构性改革取得了哪些成效？ 2015年的供给侧结构性改革主要针对的是经济的资源端产业的中上游，主要涉及国有企业。通过限产限价等行政手段，迅速见效，使中国经济摆脱了价格螺旋下行的趋势。这次改革成功地将中国从价格螺旋下行中带出，并且由于国有企业较易组织和管理，这些措施实施起来相对容易。 当前（2025年）的供给侧结构性改革与十年前相比有哪些不同？ 当前的供给侧结构性改革主要针对最终产品端，而非资源端产业。过去十年 （2015-2025年），中国在全球制造业供应链和产业链方面取得了显著增长和升级，因此目前激烈的价格竞争主要发生在最终产品端，如光伏、风电、锂电、新能源汽车以及算力基础设施等领域。这些领域大部分由民营企业主导，因而需要尊重资本产权和市场经济规律，更多使用市场手段和法治手段，而非单纯依靠行政计划。因此，本次改革操作复杂性和难度都超过十年前。 十年前需求端政策如何配合供给侧结构性改革？当前需求端面临哪些挑战？ 十年前，为配合供给侧结构性改革，中国推出了棚改货币化政策，通过创新金融工具PSL注入3万亿基础货币，从而带动了十几万亿信用增量，推动房地产市场快速上涨。当时家庭部门负债率较低，仅为30%-45%。然而，目前需求端面临更 复杂的条件，包括经历三年的通货紧缩，以及企业和家庭高负债率。今天，中国城市家庭部门负债水平接近70%，占GDP比例约70%，这使得反内卷需要更强大的需求端配套系统方案，可能需要突破传统宏观政策框架，采取超常规逆周期措施。 如何看待当前市场对反内卷政策效果的疑虑？ 市场对反内卷能否取得立竿见影效果存在疑虑，这说明市场是有效且理性的，因为大家认识到此次反内卷的复杂性和难度远比十年前高。然而，从过去十年的经验来看，无论是金融去杠杆、整顿影子银行、双碳战略还是《中国制造2025》规划，中国中央财经委做出的每一个决定都没有落空。因此，在强大的政治治理下，相信此次反内卷也会达到预期效果。 中国在过去十年制定并实现《中国制造2025》规划，对当前工业发展有何影响？ 《中国制造2025》规划是中国在2015年制定的发展工业战略，美国对此极为忌惮。经过十年的努力，该规划90%以上目标已经实现，并且很多部分超预期完成。这使得今天中国工业及制造业具备全球统治力地位，也体现出中国政治治理及执行力极其强大。因此，可以坚定相信，在如此强大的治理体系下，中国此次反内卷一定会取得预期效果。 为什么在2025年决定出台反内卷政策？ 2025年出台反内卷政策的决定是基于当前国际形势的变化，特别是中美两国关系的显著变化。中美这两大力量（G2）进入了一个历史性的战略角逐阶段，尤其是在2024年美国总统选举后，特朗普代表的右翼政治势力上台，这标志着中美 关系进入了高速变化期。从2018年的贸易战开始，到2021年的全面脱钩，中美之间的对抗不断升级，涉及各个层面和角落。这种激烈对抗导致全球经济格局发生重大变化。全球化曾经缔造了一个黄金周期，但从2018年起，中美关系逐渐恶化，美国面临巨大的压力。中国在制造业方面取得了巨大进展，2024年中国制造业产值占全球GDP比例达到了35%，远超其他国家总和。同时，中国发电量达到10亿千瓦时，是西方大国的三倍。在AI时代，能源成为竞争的关键，中国在这一领域也占据优势。预计到2030年，中国制造业份额可能进一步上升至45%。美国则陷入金融泡沫日渐式微、通货膨胀高企的问题。自2021年以来，美国经 历了40年来未见的通货膨胀，而中国则面临房地产市场下行等挑战。这一系列因素促使我们认为，现在是出台反内卷政策、应对这些挑战的重要时机。 中美关系对全球经济有何影响？ 中美关系对全球经济产生深远影响。过去40年，中美合作推动了全球化进程， 共同缔造了一个黄金周期。然而，自2018年以来，两国关系恶化，从贸易战到全面脱钩，对抗不断升级。这种激烈对抗不仅改变了两国自身的发展轨迹，也重 塑了全球经济格局。中国在制造业和能源领域取得巨大进展，而美国则陷入金融泡沫日渐式微、通货膨胀高企的问题。中美脱钩导致全球经济周期分裂为东方和西方两个部分，美国进入通货膨胀周期，而中国则面临通货紧缩挑战。这种局面的出现，使得双方都付出了巨大的代价，例如中国房地产市场下行，美国利率高企等问题。这种新形势下，各国需要重新审视自身的发展战略，以应对新的国际环境带来的挑战和机遇。因此，中美关系不仅影响两国自身的发展，也深刻影响着整个世界经济格局。 中国与美国在工业与金融领域的发展现状如何？ 中国与美国在工业与金融领域的发展现状呈现出明显差异。在工业领域，中国表现出强劲增长势头。截至2024年，中国制造业产值占全球GDP比例达到35%，这一数字远超其他国家总和。此外，中国发电量达到10亿千瓦时，是西方大国的三倍之多。在AI时代，能源成为竞争关键因素，中国在这一领域也占据显著优势。预计到2030年，中国制造业份额可能进一步上升至45%。相比之下，美国则主要依赖于其传统金融体系。然而，由于中美脱钩及其带来的成本溢出效应，美国正面临严重的通货膨胀问题，自2021年以来经历了40年来未见的高通胀。同时，由于美元循环体系受到冲击，美国需要从外国引入大量储蓄以平衡宏观失衡，这使得利率居高不下，加剧其金融压力。总体来看，中国产业链、供应链及价值链已成为全球经济的重要组成部分，而美国则需要面对其金融体系脆弱性带来的挑战。这种差异不仅影响两国自身发展，也深刻影响着整个世界经济格局。 美国当前的财政状况和债务问题有何影响？ 美国目前面临严重的财政失衡风险，主要原因是其高额的债务和利息成本。截至2025年，美国的债务总额已达到38万亿美元，而长期基准利率为4.5%。仅今年 一年，美国就需要用1.2万亿美元的财政收入来支付利息，这使得平衡财政赤字变得极为困难。如果这种情况持续下去，将直接威胁到美国金融体系的核心价值，并可能引发美元资产的大幅波动。 当前美国政治环境对经济政策有何影响？ 目前，美国右翼势力在特朗普及其支持者重新掌权后，面临巨大的政治压力。他们必须解决当前经济中的通货膨胀问题，以确保其政治地位稳定。特朗普政府需要通过降低通货膨胀预期来解开这一困局，从而迫使美联储降息。然而，如果不采取措施缓解通货膨胀，经济形势将进一步恶化，导致政治上的不稳定。 中美关系如何影响全球经济格局？ 当前全球经济格局可以比喻为中美两国坐在餐桌上，共同决定世界其他部分的发展方向。未来20至30年内，中美两国将继续主导全球经济。这种关系不仅影响 双方国内政策，还对全球资本市场产生深远影响。例如，今年5月6日中美领导 人通话后，两国资本市场进入低波动共振状态，美国股市和美元资产迅速从高波动转向低波动，中国股市也稳步上升。 中国国内政策如何应对当前国际形势？ 随着中美关系进入新的阶段，中国国内政策正在进行再平衡。在过去五六年的地缘政治高度对抗时期，中国优先考虑安全问题。然而，现在随着国际形势趋于稳定，中国可以腾出更多资源应对国内发展和民生问题。这意味着中国将更加注重反击通缩挑战，并推动国内经济发展。 未来资本市场趋势如何？ 下半年资本市场最重要的是识别转折点。目前，美林投资时钟象限开始转动，从过去三年的通缩象限逐渐跨出。随着条件变化，过去三年表现强劲的通缩资产，如债券、银行股和口红效应相关消费品，其扩张时间窗口正在关闭。这些资产可能面临价格冲击，而投资者需要调整策略以适应新的市场环境。 近年来房地产市场的变化对投资者有何影响？ 自2021年房地产市场达到顶峰后，2022年许多投资者开始担忧房价下跌，纷纷出售多余房产以调整资产结构。这种集体行为导致市场买卖力量失衡，缺乏承接盘。类似情况在通缩资产领域也存在，当多数人选择抛售时，资产变现难度增加，形成负反馈。因此，识别市场转折点至关重要，一旦错过转折点，将失去优势。 在当前经济环境下，哪些资产类别可能受益？ 在通缩象限中受损的顺周期资产有望在未来获得显著收益。沪深300指数作为代表顺周期资产的宽基指数，在过去一个月表现强劲，上涨7%。如果这一趋势延续，有望突破去年（2024年）10月8日的高点。此外，由于上证指数中顺周期资产占较大权重，如果沪深300快速突破，上证指数可能迅速突破4,000点。 如何在贝塔趋势中获取超额收益？ 在明确贝塔变量后，积极主动的投资者应寻找能够战胜贝塔、获得超额收益（阿尔法）的机会。未来超级阿尔法可能出现在即将召开的中国二十届四中全会，其核心议题是制定十五五规划。明年（2026年）是十五五规划开篇之年，中国将在全球工业和制造业领域进一步巩固优