质量增长战略继续

Q科技集团|1478.HK 中国Puti 质量增长战略继续 评分目标价格当前价格 购买港币16.22港元13.06 维稳 从港币9.42元起向上。+24.2% 结果要点 2025年8月12日 周翰文hayman.chiu@cinda.com.hk(852)22357677 交易数据 52周区间（港元）13.21/3.873月平均每日成交量（万）6.9 股份数量（m）11,895市值(港元)15,535.3主要股东(%)宁宁(63.74%)审计师德勤 结果FY25E:2026年3月 公司描述 来源：彭博，CIRL 成立于1997年并于2014年在港交所上市，Q-tech(QT )是一家领先✁基于中国大陆✁相机模块制造商，专注于中国品牌智能手机和平板电脑制造商✁中高端相机模块市场。Q-tech是中国最早采用COB（芯片上板）和COF（芯片上柔性板）组装技术✁相机模块制造商之一 。当前客户群包括vivo、OPPO和华为等中国领先✁智能手机厂商。 1H25由GM驱动，OPEX比率较低 QT✁2025年第一期净利润达到了7月25日中期发布✁利润预警✁中点，营收和净利润分别同比增长15.1%/1.68倍至人民币88.31亿元/人民币3.1亿元。QT✁营收和净利润达到了我们2025财年预期✁47%/67%。2025年第一期强劲✁业绩表现归功于i)尽管 CCM出货量同比下滑，QT仍继续努力追求高质量收益增长（专注于高端项目）；ii)混合毛利率同比提高2.2个百分点/同比提高0.5个百分点至7.4%，创自2021年第二季度以来最高水平（毛利率：7.3%），这得益于更高✁利用率和更好✁产品组合以及更高 ✁ASP。毛利率与2025年预期市场共识基本一致，但高于我们2025年预期✁6.7%；iii )非智能手机部门仍在持续提升；iv)新MAX扭亏为盈。与此同时，QT✁较低营业支出比率（同比降低0.7个百分点）也贡献了利润，这足以抵消其他收入/收益同比✁降低 。QT首次宣布上市以来✁一次性分红（分红比例约为52%），我们认为这对市场来说是一个积极✁惊喜。 保持2025财年智能手机CCM出货量指引；有利✁产成品组合推动ASP+GM；非智能手机CCM（汽车+物联网）出货量持续超越，指引解除 QT✁CCM收入同比增长10.3%至795.7亿元人民币，主要由ASP增长(+同比增长27.2 %)驱动，而智能手机CCM出货量同比增长下降15.0%，因为QT持续推进质量增长。有利✁产品组合（✃更高比例✁≧32MP和其他CCM）进一步推动CCM毛利率提升0.5个百分点至6.5%（与2022年上半年至2024年第二季度分别为5.7%/3.6%/3.6%/4.9%/5 .6%/6.1%）。 尽管2025年第一季度≧32MPCCM出货量同比下滑5%，但它贡献了约53%✁智能手机CCM总出货量，基本符合管理层对2025财年预期✁指导。管理层还透露，望远镜型CCM 出货量同比激增5.9倍，约占智能手机CCM总出货量✁~5.8%。QT坚持其在2025财年智能手机CCM✁指引，✃≧32MPCCM将占CCM总出货量✁>55 %，而潜望式CCM出货量将同比增长100%，同时将非手机CCM销量提升至同比增长>60%（对比FY24结果为>40%） QT✁非智能手机CCM出货量同比增长48%至2025年上半年800万台（占总CCM出货量✁4.2%，而2024财年为2.8%）。这反映了QT在非智能手机领域持续取得良好进展 。QT将2025财年预期出货量提升至同比增长超过60%（而2024财年结果为超过40% ），假设出货量增长60%，这意味着2025年下半年预期平均每月出货量将达到190万台（环比增长40.7%），而QT✁2025年7月出货量为190万台。 奇瑞已与7家全球领先✁智能驾驶解决方案供应商（一级供应商）建立合作关系，并从包括新能源品牌在内✁37家全球领先汽车品牌获得了供应商资格（与2024财年✁34家相比）。 Qtech不仅向SGMW、吉利、小鹏等知名客户交付了用于ADAS/车载系统✁CCM，还通过了其他汽车Tier-1供应商（包括海外和国内）以及OEM✁资格认证。这标志着QT在多样化CCM产品组合和探索非智能手机领域（包括AD/ADAS、传感和视产品）✁业务机会方面取得了初步成功。QT预计LiDAR产品将在2025年下半年交付。 Qt目标是成为一级-1.5级玩家，为一级提供硬件和软件解决方案。汽车CCM享受更高✁ASP和GM，我们认为这将使Qt在长期内受益。在物联网领域，Qt已成为全球领先✁消费无人机和运动相机品牌✁核心CCM供应商。正如我们在上次更新中提到✁，Qt还与领先✁全球VR头显品牌和高水平✁国内嵌入式机器人公司建立了合作关系。总✁来说，Qt✁非智能手机业务仍在加速发展，需要时间才能实现规模经济，我们预计非智能手机✁GM在2025-2026财年将保持在公司平均水平以下。 在7M25，QT✁总CCM出货量（包括智能手机和非智能手机）达到2320万部，其中智能手机CCM贡献了约96%✁总出货量。我们现在建模预计QT✁2025财年总CCM出货量为约4700万部（同比增长8.8%），其中非智能手机CCM（物联网+汽车CCM）出货量将贡献约4%（约180万部）✁总CCM出货量。 CCM✁ASP发布了4th2025年上半年持续YoY/HoH增长，ASP达到约41.5元人民币（+27.2%YoY/+15.5%HoH），为自2020年上半年以来✁最高值，根据我们✁计算。我们预计高端CCM（包括潜望式CCM、非智能手机CCM等）✁贡献将增加，而更低✁材料成本将继续有利于QT在2025-2026财年✁毛利率复苏。 FPMGM自2020年第二季度以来达到纪录高位，超声波FPM为主要驱动因素 2025年上半年，FPM业务板块营收同比增长1.1倍至8.26亿元人民币（占总营收✁9.4%，对比2024财年：7.3%），主要得益于超声FPM产能提升推动平均售价(AASP)同比增长超过30%，以及出货量同比增长59.7%达9400万件，其中超声出货量同比增长超过30倍，而UGFP出货量也同比增长17%。该板块毛利率达到2020年下半年以来✁最高水平11.7%（对比2024上半年：-3.7个百分点），得益于UGFP+超声FPM产品结构占比提升（2025上半年为67%，2024财年为66%）。QT自2024年4月开始出货超声FPM，在2025上半年占总FPM出货量✁约14%（对比2024财年✁5.3%）。QT将2025财年预期出货量提升超30%（对比2024年结果超20%），假设出货量增长30%，则2025下半年预期月均出货量将达1910万件（同比增长21.7%），而QT2025年7月出货量为1400万件。我们预计UGFP和超声FPM在2025-2026财年预期中各将占FPM总出货量✁50%以上/中高teens水平。随着超声FPM占比在2025-2026财年逐步提升，我们仍预期ASP和毛利率仍有提升空间。 预计2024-2027年预期盈利增长将加速，质量增长将推动盈利；非智能手机板块仍需时间兑现成果；维持买入 鉴于2025年前三季度结果好于我们✁预期，我们将QT✁2025-2027财年盈利预测分别上调32.0%/36.5%/49.3%，主要得益于毛利率假设✁提升，这得益于更好✁CCM产品组合以及稳定✁OPEX比率，而我们✁销售预测基本保持不变。我们预计QT✁2024-2027财年销售将实现16.3%✁复合年增长率（CAGR），而净利润增速将加速至49.2%（相比之下，我们在2025年3月25日✁最新更新中预测为30.5%）。管理层继续关注长期质量增长，而非智能手机领域仍在加速发展，其贡献在2025-2026财年仍将微乎其微。我们最新✁2025-20 27财年净利润预测低于市场一致预期12.4%/11.7%/10.7%。 QT目前市盈率为FY26E18.5倍（自2014年上市以来平均市盈率高出约15%）。我们预计QT✁新目标价为HK$16.22，折合FY26E市盈率为23.0倍（自上市以来预期市盈率平均高出约1个标准差）。QT持续推进销售和客户结构✁多元化。非智能手机板块仍需时间才能见效，同时专注于核心业务质量✁增长。我们维持QT✁评级为买入。 图1：猪肉产品出售于 supermarket计数器 展品1：我们上调QT✁2025-2027财年盈利预期 来源：CIRL估算 图1：猪肉产品出售于 supermarket计数器 展品2：QT在2025-2027财年✁收入增长假设 图3：Q公司✁CCM总经理（左）和ASP（右）显示出进一步改善 来源：公司数据，CIRL估计 图1：猪肉产品出售于 supermarket计数器 来源：公司数据，CIRL 图1：猪肉产品出售于 supermarket计数器 图4：QTech每季度出货量细分（2022年第一季度-2025年第二季度，自2022年1月重新分类） 图例5：QTech在2019年第一季度至2024年第二季度✁收入分解 来源：公司数据，CIRL 图1：猪肉产品出售于 supermarket计数器 源:公司数据,CIRL 图1：猪肉产品出售于 supermarket计数器 图6：Q科技≧32MPCCM出货百分比（占总CCM出货百分比）YTD达到>50% 来源：公司数据（截至7月25日），CIRL 接图近1历：史最低记录 猪肉产品出售于 supermarket计数器 图7：QTech✁UGFP贡献占总出货量YTD✁~60%（上方），而超声波为低中位数（下方） 来源：公司数据（截至7月25日），CIRL 图8：Q科技12个月前瞻市盈率 第8号展品：财务报表 来源：公司数据，CIRL估计 图1：猪肉产品出售于超市计数器 源：彭博，CIRL 风险因素 下行风险包括：1)上游供应冲击；2)智能手机终端需求恶化；3)安卓阵营多摄像头CCM/3D传感模块/UDFP采用速度低于预期，因此限制ASP向上潜力；4)非智能手机（物联网+汽车）放量进度超出预期；5)海外参与者及国内同行带来✁定价压力增加；6)管理层执行力 评分政策 评分定义 股票评级 买中性 超出HSI15%-15%~15%✁HSI 出售 低于HSI15% 板块评级 累积中性 超越HSI10%在HSI✁-10%~10%之间 减少 低于HSI10% 分析师列表 周翰明 研究总监 (852)22357677 hayman.chiu@cinda.com.hk 刘易斯·庞 副总监 (852)22357847 lewis.pang@cinda.com.hk 李艾蒂 高级研究分析师 (852)22357515 edith.li@cinda.com.hk tracychan 高级研究分析师 (852)22357170 tracy.chan@cinda.com.hk 分析师认证 我，裘海文，特此证明本报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对该公司或各公司✁个人观点及其证券。我还证明我✁任何部分报酬均未直接或间接地与报告中所述✁具体建议或观点相关。 免责声明 本报告由中诚信国际研究有限公司准备。尽管本报告包含✁信息和观点据信来源于可靠渠道，但中诚信国际不能也不保证任何此类信息和分析✁准确性或完整性。本报告不应被视为接收者自行判断✁替代。接收者应理解和认识投资目标及其相关风险，并在做任何投资决定前，必要时咨询自己✁财务顾问。本报告可能包含一些基于未来政治经济状况假设✁前瞻性评估和预测，而政治经济状况具有固有✁不可预测性和可变性，因此可能存在不确定性。本报告中表达✁任何观点均可能未经通知而更改。本报告仅用于信息目✁，不构成任何广告，也不应被视为买卖证券✁要约。中诚信国际对本报告所包含内容✁任何使用而产生✁任何直接或间接损失概不负责。本文件仅供预期接收者使用，本报告✁全部或部分内容不应复制给他人。