二季度业绩环比持平，治理改善见成效

核心观点 二季度业绩环比持平，治理改善见成效 二季度业绩环比持平略超预期：公司披露25年中报，报告期内实现营业收入909 亿元，同比减少6.4%；实现归母净利61.2亿元，同比下降25.1%。虽然聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块的销量都比去年同期有所增长，但销售价格也都出现下滑，导致整体收入略有下滑。同时，原料端纯苯与煤炭价格也下滑20%以上，但石化板块主要原料丙烷与丁烷价格与去年同期相比基本持平，导致整体毛利率从去年同期16.41%下降到13.84%。25Q2单季度营业收入478亿元，环比提升11.07%；归母净利30.41亿元，环比基本持平。 费用管控是对冲毛利下滑的重要原因：今年4月在美国关税政策影响下，全球宏观大幅波动，绝大多数化工品价格出现大幅下跌。虽然到5月底后关税影响出现缓 和，但25Q2化工品均价普遍低于25Q1，万华也呈现同样趋势。从单季度毛利看，25Q2为58.2亿元，环比25Q1减少9.5亿元。然而公司积极管控各项费用，使利润总额仅减少1.85亿元，归母净利基本持平。 经营思路转变有望扭转趋势：2022年以来，在全球宏观持续下行的大背景下，万华的业绩也出现大幅下滑。公司在2024年报中提出2025年为“变革年”，要从管理 思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。我们认为在公司经营思路发生重大变化的情况下，一旦全球宏观企稳，MDI与TDI等产品受益于良好的行业格局有望率先出现反弹，成为公司以业绩为导向的良好抓手，同时也能扭转市场对于公司悲观预期。 公司研究|中报点评万华化学600309.SH 买入（维持） 股价（2025年08月11日） 61.46元 目标价格 96.36元 52周最高价/最低价 99.08/52.1元 总股本/流通A股（万股） 313,047/313,047 A股市值（百万元） 192,399 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2025年08月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.62 10.3 13.46 -17.02 相对表现% 0.35 7.62 6.27 -40.76 沪深300% 1.27 2.68 7.19 23.74 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 盈利预测与投资建议 我们预测公司25-27年每股盈利EPS预测为4.38、5.25、6.41元（按照回购股本变 景气度与资产减值拖累业绩，贸易争端带 2025-04-19 动后计算）。25年可比公司PE估值为19倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出，维持15%估值溢价，对应25年22倍PE，给予目标价96.36元， 来压力万华化学系列十二：重大拐点或将至 2025-01-18 维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。 万华化学系列之十一：福建合作项目打开新篇章 2024-08-16 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 175,361 182,069 210,051 224,895 234,099 同比增长(%) 5.9% 3.8% 15.4% 7.1% 4.1% 营业利润(百万元) 20,389 17,966 19,152 22,717 27,542 同比增长(%) 2.8% -11.9% 6.6% 18.6% 21.2% 归属母公司净利润(百万元) 16,816 13,033 13,723 16,425 20,082 同比增长(%) 3.6% -22.5% 5.3% 19.7% 22.3% 每股收益（元） 5.37 4.16 4.38 5.25 6.41 毛利率(%) 16.8% 16.2% 15.4% 16.4% 17.9% 净利率(%) 9.6% 7.2% 6.5% 7.3% 8.6% 净资产收益率(%) 20.3% 14.2% 13.7% 14.6% 15.9% 市盈率 11.4 14.8 14.0 11.7 9.6 市净率 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截止2025年8月11日） 公司 每股收益（元） 市盈率 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 华鲁恒升 1.84 1.9334 2.2258 2.4979 13.19 12.54 10.89 9.71 荣盛石化 0.07 0.29 0.46 0.61 127.03 31.78 20.16 15.02 联泓新科 0.18 0.25 0.40 0.50 94.47 67.67 41.84 32.90 扬农化工 2.97 3.43 4.03 4.56 22.15 19.16 16.31 14.41 新和成 1.91 2.12 2.32 2.53 11.84 10.68 9.76 8.95 恒力石化 1.00 1.17 1.37 1.58 15.26 13.03 11.16 9.67 调整后平均 19.00 15.00 12.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 23,710 24,533 11,727 28,654 44,708 营业收入 175,361 182,069 210,051 224,895 234,099 应收票据、账款及款项融资 10,842 13,618 13,928 15,213 16,289 营业成本 145,926 152,643 177,602 188,097 192,130 预付账款 2,203 2,124 2,236 2,614 2,648 销售费用 1,346 1,619 1,868 2,000 2,082 存货 20,650 24,107 25,521 27,785 28,778 管理费用 2,450 3,023 3,487 3,734 3,887 其他 4,460 5,608 5,534 5,646 5,765 研发费用 4,081 4,550 5,250 5,621 5,851 流动资产合计 61,864 69,990 58,947 79,912 98,187 财务费用 1,676 2,094 3,094 3,074 2,909 长期股权投资 7,046 9,651 9,651 9,651 9,651 资产、信用减值损失 178 943 200 168 158 固定资产 98,764 118,828 151,760 159,463 165,125 公允价值变动收益 82 (76) (76) (76) (76) 在建工程 47,663 60,082 41,302 40,095 39,307 投资净收益 621 709 709 709 709 无形资产 10,786 11,971 11,427 10,883 10,339 其他 (16) 136 (31) (119) (174) 其他 26,917 22,810 20,842 20,835 20,828 营业利润 20,389 17,966 19,152 22,717 27,542 非流动资产合计 191,176 223,343 234,982 240,927 245,250 营业外收入 64 96 96 96 96 资产总计 253,040 293,333 293,929 320,838 343,437 营业外支出 444 1,137 1,137 1,137 1,137 短期借款 43,526 35,557 35,557 35,557 35,557 利润总额 20,010 16,924 18,110 21,675 26,501 应付票据及应付账款 45,594 69,136 55,684 67,646 72,119 所得税 1,710 2,133 2,535 3,035 3,710 其他 19,537 21,390 22,188 22,611 22,874 净利润 18,300 14,791 15,575 18,641 22,791 流动负债合计 108,657 126,083 113,429 125,815 130,550 少数股东损益 1,484 1,758 1,851 2,216 2,709 长期借款 39,811 48,176 48,176 48,176 48,176 归属于母公司净利润 16,816 13,033 13,723 16,425 20,082 应付债券 0 3,400 3,400 3,400 3,400 每股收益（元） 5.37 4.16 4.38 5.25 6.41 其他 10,118 12,174 12,174 12,174 12,174 非流动负债合计 49,929 63,750 63,750 63,750 63,750 主要财务比率 负债合计 158,586 189,833 177,180 189,565 194,300 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 5,798 8,874 10,726 12,941 15,651 成长能力 实收资本（或股本） 3,140 3,140 3,130 3,130 3,130 营业收入 5.9% 3.8% 15.4% 7.1% 4.1% 资本公积 1,816 1,806 1,316 1,316 1,316 营业利润 2.8% -11.9% 6.6% 18.6% 21.2% 留存收益 83,848 90,147 101,578 113,886 129,040 归属于母公司净利润 3.6% -22.5% 5.3% 19.7% 22.3% 其他 (148) (467) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 94,454 103,500 116,750 131,273 149,137 毛利率 16.8% 16.2% 15.4% 16.4% 17.9% 负债和股东权益总计 253,040 293,333 293,929 320,838 343,437 净利率 9.6% 7.2% 6.5% 7.3% 8.6% ROE 20.3% 14.2% 13.7% 14.6% 15.9% 现金流量表 ROIC 12.2% 9.0% 9.2% 10.0% 11.0% 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 18,300 14,791 15,575 18,641 22,791 资产负债率 62.7% 64.7% 60.3% 59.1% 56.6% 折旧摊销 10,323 10,230 11,484 13,990 15,611 净负债率 72.2% 71.3% 74.2% 53.1% 35.9% 财务费用 1,676 2,094 3,094 3,074 2,909 流动比率 0.57 0.56 0.52 0.64 0.75 投资损失 (621) (709) (709) (709) (709) 速动比率 0.38 0.36 0.29 0.41 0.53 营运资金变动 2,987 15,689 (14,617) 8,330 2,505 营运能力 其它 (5,869) (12,042) 2,704 244 234 应收账款周转率 19.3 17.0 17.1 17.6