跟踪报告：盗墓笔记IP重塑文旅内涵，交通改善助力游客增长

股票研究/2025.08.12 盗墓笔记IP重塑文旅内涵，交通改善助力游客增长长白山(603099) 社会服务业/社会服务 长白山跟踪报告 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘越男(分析师) 021-38677706 liuyuenan@gtht.com S0880516030003 许樱之(分析师) 755-82900465 xuyingzhi@gtht.com S0880525040012 本报告导读： 《盗墓笔记》“十年之约”、沈白高铁开通、机场扩建助推长白山文旅客流增长。 投资要点： 投资建议：考虑到热门IP与交通改善双重催化，有望重构客流结构、释放业绩弹性；给予公司2025-2027年归母净利润各1.88亿元 2.48亿元、3.01亿元。考虑到长白山作为国内稀缺的原生态自然景区，且滑雪业务兼具强复购和成瘾属性；给予估值溢价，考虑到沈白高铁实际客流贡献将主要体现在2026年，采用2026年EPS进行估值。给予26年45倍PE，目标价为42元，维持增持评级。 《盗墓笔记》与长白山关联紧密，2025第二个“十年之约”。《盗墓笔记》自2011年线上连载至今，拥有庞大的读者群体与多年粉丝情怀，长白山是小说核心叙事空间。2015年是《盗墓笔记》第一个“十 年之约“，游客、收入、利润均实现显著增长。在第二个“十年之约“来临之际，长白山策划多个体验活动，叠加交通改善，长白山或将突破新的增长。 沈白高铁开通在即，京津冀客流有望大幅增长。沈白高铁已于2025 年6月1日全面进入联调联试阶段，预计2025年9月30日前开通 运营。历史数据已经证明，高铁开通利好黄山、桐乡和九华山景区旅游增长。我们认为，沈白高铁投入运营后，将提升长白山交通可达性并缩短旅游出行时间，预计年输送旅客超千万人次。 长白山机场扩建，利好长白山旅游。长白山机场新航站楼于2025年 6月22日启用，新航站楼总面积达20731平方米，机位增加至20 个，年旅客保障能力提升至180万人次、航班保障架次提升至18750 架次、货邮吞吐量提升至3400吨。航线网络优化直接扩大客源覆盖范围，2024年冬航季新增无锡、温州、成都等直飞航线，加密上海北京等重点城市航班频次，通航城市增至20个，覆盖长三角、京津冀、珠三角等核心客源地。 财务摘要(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 620 743 839 1,002 1,156 (+/-)% 218.7% 19.8% 12.9% 19.4% 15.4% 净利润(归母) 138 144 188 248 301 (+/-)% 340.6% 4.5% 30.2% 32.1% 21.3% 每股净收益(元) 0.52 0.54 0.70 0.93 1.13 净资产收益率(%) 13.3% 12.4% 14.2% 16.2% 16.8% 市盈率(现价&最新股本摊薄) 76.33 73.06 56.13 42.47 35.02 风险提示。高铁拉动客流效果不及预期，宏观环境变化的风险，意外事件风险。 评级：增持 目标价格(元):42.00 当前价格(元)：39.52 交易数据 52周内股价区间(元)21.21-60.67 总市值(百万元)10,539 总股本/流通A股(百万股)267/267 流通B股/H股(百万股)0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益(百万元)1,165 每股净资产(元)4.37 市净率(现价)9.0 净负债率-11.34% 52周股价走势图 长白山上证指数 176% 140% 103% 67% 31% -5% 2024/82024/122025/42025/8 升幅(%)1M3M12M 绝对升幅2%23%69% 相对指数-2%14%41% 相关报告 关注冰雪催化及交通改善2024.10.31 主业利润高增，关注旺季催化2024.08.11业绩符合预期，关注定增进展2024.04.26 关注定增节奏与韩国游客回暖2024.03.26业绩符合预告中值，关注四季度冰雪项目进展 2023.10.21 股票研 究 公司跟踪报 告 证券研究报 告 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 财务预测表 资产负债表(百万元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金211 287 466 663 924 营业总收入 620 743 839 1,002 1,156 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 354 434 483 548 613 应收账款及票据 47 68 70 87 99 税金及附加 6 6 7 8 9 存货 13 16 18 21 23 销售费用 21 24 27 32 37 其他流动资产 58 74 75 88 95 管理费用 57 66 76 88 102 流动资产合计 329 445 629 859 1,141 研发费用 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 185 212 248 328 397 固定资产 632 676 677 674 667 其他收益 3 1 1 2 2 在建工程 57 124 116 109 103 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 174 169 169 169 169 投资收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 40 34 39 48 56 财务费用 3 2 -1 -5 -9 非流动资产合计 903 1,002 1,001 1,000 996 减值损失 -1 -3 -1 -1 -1 总资产 1,232 1,447 1,629 1,859 2,137 资产处置损益 0 0 1 1 1 短期借款 0 80 80 80 80 营业利润 182 210 250 333 406 应付账款及票据 39 52 55 64 71 营业外收支 -1 -11 0 0 0 一年内到期的非流动负债 17 19 19 19 19 所得税 43 55 62 84 105 其他流动负债 75 81 96 107 122 净利润 138 144 188 248 301 流动负债合计 131 231 250 269 291 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 58 42 42 42 42 归属母公司净利润 138 144 188 248 301 应付债券 0 0 0 0 0 租赁负债 1 2 2 2 2 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 3 10 16 16 16 ROE(摊薄,%) 13.3% 12.4% 14.2% 16.2% 16.8% 非流动负债合计 62 54 59 59 59 ROA(%) 12.0% 10.8% 12.2% 14.2% 15.1% 总负债 193 285 309 328 351 ROIC(%) 12.6% 11.8% 12.8% 14.6% 15.3% 实收资本(或股本) 267 267 267 267 267 销售毛利率(%) 43.0% 41.7% 42.5% 45.3% 47.0% 其他归母股东权益 772 895 1,053 1,264 1,520 EBITMargin(%) 29.8% 28.5% 29.6% 32.7% 34.4% 归属母公司股东权益 1,039 1,162 1,320 1,531 1,786 销售净利率(%) 22.3% 19.4% 22.4% 24.8% 26.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 15.6% 19.7% 19.0% 17.7% 16.4% 股东权益合计 1,039 1,162 1,320 1,531 1,786 存货周转率(次) 29.6 29.3 27.9 28.2 28.0 总负债及总权益 1,232 1,447 1,629 1,859 2,137 应收账款周转率(次) 12.2 13.0 12.2 12.7 12.4 总资产周转周转率(次) 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 现金流量表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 1.8 1.4 1.3 1.2 1.2 经营活动现金流 251 205 253 290 361 资本支出/收入 13.9% 22.0% 4.5% 3.7% 3.2% 投资活动现金流 -86 -167 -45 -50 -50 EV/EBITDA 15.66 39.17 34.74 26.50 21.58 筹资活动现金流 -20 37 -28 -42 -50 P/E(现价&最新股本摊薄) 76.33 73.06 56.13 42.47 35.02 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 10.14 9.07 7.98 6.88 5.90 现金净增加额 144 75 179 198 261 P/S(现价) 16.99 14.18 12.56 10.52 9.12 折旧与摊销 61 71 46 50 55 EPS-最新股本摊薄(元) 0.52 0.54 0.70 0.93 1.13 营运资本变动 16 -31 14 -14 1 DPS-最新股本摊薄(元) 0.08 0.08 0.11 0.14 0.17 资本性支出 -86 -163 -38 -38 -37 股息率(现价,%) 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 0.4% 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目录 1.投资建议4 2.《盗墓笔记》重塑长白山文旅基因4 3.高铁开通+机场扩建有望拉动游客增长7 3.1.沈白高铁开通在即，京津冀游客有望涌入8 3.2.新航站楼启用，吞吐能力大幅提振12 4.风险提示13 1.投资建议 我们认为，长白山拥有国内稀缺的自然资源禀赋，具有独特生态体系，是全国少有的综合型原生态景区，具备较高的品牌认知度和长期客流吸引力。在交通持续改善、客群结构优化和产品迭代带动下，公司客流与盈利能力有望持续修复，推动整体估值中枢提升。 可比公司方面，我们选择黄山旅游（600054.SH）与中青旅（600138.SH）作为对标对象。黄山旅游同为自然资源型山岳景区龙头，具有显著的资源稀缺性与成熟的运营体系，具备较强的横向可比性。中青旅在乌镇、古北水镇等国内领先文旅目的地综合体投资运营基础上，积累了丰富的景区投资和筹开运营经验。 对比可比公司，我们认为长白山享有一定的估值溢价： （1）接待游客增速较高：根据长白山管委会，2024年长白山景区累计接待游客340.88万人次，同比增长24.1%。我们对比分析看，2024年长白山接待旅客增速显著领先于可比公司黄山旅游（+7.6%）及中青 旅旗下乌镇（同比下滑）和古北水镇（同比下滑-24.5%），充分体现其核心资源吸引力与运营活力。根据长白山管委会，长白山2025年 主要经济指标预期：长白山景区接待游客400万人次，同比增长 17.34%。 （2）滑雪业务兼具强复购和成瘾属性：相较传统观光型景区“一次性打卡”，滑雪具备“技能型消费”特征，用户黏性更强、消费频次更高， 尤其中高端滑雪客群更愿意长期投入，并围绕“雪季”形成稳定的度假消费习惯。同时，长白山作为全国少有具备自然雪资源、配套成熟、品牌认知度高的雪场，具备显著的稀缺性和定价能力，有望持续享受估值溢价。 考虑到沈白高铁实际客流贡献将主要体现在2026年，采用2026年EPS进行估值。给予26年45倍PE，目标价为42元，维持增持评级。 表1：可比公司估值表（截止至2025年8月11日） （元） 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 黄山旅游 600054.SH 11.76 0.43 0.5 0.55 26.16 23.65 21.51 中青旅 600138.SH 9.89 0.22