业绩超预期，出海+创新产品驱动快速增长

： 南微医学（688029.SH）医疗器械 评级买入（维持） 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 Email：xiemq@zts.com.cn联系人：刘照芊Email：liuzq04@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)187.85 流通股本(百万股)187.85 市价(元)92.39 市值(百万元)17,355.22 流通市值(百万元)17,355.22 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《可视化产品持续放量，海外产 能加速扩建》2025-05-08 2、《海外渠道建设持续发力，可视化新品有序推进》2024-10-30 3、《南微医学2024年半年报点评-政策扰动下国内持续稳定，国际化开拓加速布局》2024-08-25 业绩超预期，出海+创新产品驱动快速增长 证券研究报告/公司点评报告2025年08月12日 公司盈利预测及估值 指标2023A2024A2025E2026E2027E 营业收入（百万元）2,4112,7553,3133,9394,762 增长率yoy%22%14%20%19%21% 归母净利润（百万元）486553641780968 增长率yoy%47%14%16%22%24% 每股收益（元）2.592.953.414.155.15 每股现金流量2.903.262.604.405.51 净资产收益率13%14%14%15%16% P/E35.731.427.122.217.9 P/B4.84.53.93.42.8 备注：股价截止自2025年08月11日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入15.65亿元，同比增长17.36%；归母净利润3.63亿元，同比增长17.04%；实现扣非净利润3.64亿元，同比增长18.90%。 分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入8.66亿元，同比增长21.36%，实 现归母净利润2.02亿元，同比增长21.22%；实现扣非归母净利润2.03亿元，同比 增长22.92%，公司收入及利润均实现较快增长，主要得益于海外市场的加速开拓、汇兑收益及CME的并表。 盈利能力方面：公司2025年上半年销售费用率21.56%，同比下降1.17pp，主要系 主要系销售人员薪酬及国外公司销售佣金增加所致；管理费用率12.69%，同比提升 0.25pp，基本稳定；研发费用率5.64%，同比提升0.42pp；财务费用率-4.98%，同比下降3.21pp，公司财务费用率进一步下降主要系汇兑收益有所增加。由于国内集采带来一定压力，公司2025年上半年毛利率同比下滑3.04pp至64.89%；净利率24.26%，保持稳健，同比增长0.27pp。 海外占比进一步提升，欧洲地区增速亮眼。报告期内，公司海外业务收入和盈利均实 现显著增长，实现收入8.98亿元，同比增长45%，海外营收占比已提升至总收入的 58%。公司于2月份完成对西班牙公司CreoMedicaS.LU.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。从地区情况看，亚太区域营收8.08亿元（其中亚太海外营收1.28亿元，康友营收1.34亿元），同比减少1.7%；美洲区域营收3.41亿元，同比增长21.75%；欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（含CME），同比增长89%。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。 国内业务阶段性承压，集采影响有望逐渐出清。面对日益激烈的行业竞争及河北等多 地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，中国营销团队加快销售模式转 型，在极具挑战的市场环境下稳住了基本盘，国内实现收入6.56亿元，同比下滑7%。在集采规则优化的趋势下，我们预计集采对公司的影响将逐渐出清，国内收入未来有望企稳。 产品创新持续推进，可视化业务第二增长曲线基本确立。可视化产品类终端销量稳步 上升，第二增长曲线步入良性循环。2025年上半年，公司内镜耗材、肿瘤介入、可视 化业务分别实现收入12.18亿元、1.14亿元、0.16亿元，同比增长8.02%、2.53%、13.42%。报告期内，公司三臂夹等一系列创新产品获得市场准入，各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册提交阶段。此外，公司还在升级可视化类产品、微波消融系统等，以及开发其他肿瘤消融类产品、神经外科类微创产品等。 盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司海外业务有望加速开拓，主业稳健+ 第二增长曲线基本确立，预计2025-2027年营业收入33.13、39.39、47.62亿元 (+20.2%、18.9%、20.9%)，调整前分别为33.18、40.04、48.29亿元；预计归母净利润6.41、7.80、9.68亿元(+15.9%、21.7%、24.1%)，调整前分别为6.69、8.22、 10.02亿元。公司当前股价对应2025-2027年27、22、18倍PE，考虑到公司国内集采有望出清，海外成长性较高，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 图表1：南微医学主营业务收入情况（百万元）图表2：南微医学归母净利润情况（百万元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：南微医学分季度财务数据（百万元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：南微医学期间费用率变化情况图表5：南微医学盈利能力变化 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,887 2,082 2,792 3,737 营业收入 2,755 3,313 3,939 4,762 应收票据 0 0 0 0 营业成本 891 1,202 1,432 1,724 应收账款 434 515 458 462 税金及附加 33 40 39 48 预付账款 32 42 50 61 销售费用 646 767 873 1,031 存货 537 511 541 570 管理费用 369 427 480 556 合同资产 0 0 0 0 研发费用 174 210 249 301 其他流动资产 431 514 610 738 财务费用 -50 -52 -54 -61 流动资产合计 3,321 3,664 4,452 5,568 信用减值损失 -6 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -57 -50 -30 -48 长期股权投资 60 60 60 60 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 926 1,264 1,635 2,037 投资收益 21 40 40 40 在建工程 21 121 121 21 其他收益 10 0 0 0 无形资产 75 84 90 96 营业利润 659 764 930 1,154 其他非流动资产 377 385 392 398 营业外收入 2 0 0 0 非流动资产合计 1,459 1,914 2,298 2,612 营业外支出 1 0 0 0 资产合计 4,780 5,577 6,750 8,179 利润总额 660 764 930 1,154 短期借款 0 97 226 335 所得税 92 106 129 160 应付票据 50 72 45 68 净利润 568 658 801 994 应付账款 460 361 434 528 少数股东损益 15 17 21 26 预收款项 1 2 2 2 归属母公司净利润 553 641 780 968 合同负债 31 46 55 67 NOPLAT 525 613 755 942 其他应付款 54 54 54 54 EPS（摊薄） 2.95 3.41 4.15 5.15 一年内到期的非流动负债 14 14 14 14 其他流动负债 196 245 270 305 主要财务比率 流动负债合计 806 891 1,100 1,373 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 长期借款 0 100 300 500 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14.3% 20.2% 18.9% 20.9% 其他非流动负债 74 74 74 74 EBIT增长率 25.2% 16.8% 23.0% 24.8% 非流动负债合计 74 174 374 574 归母公司净利润增长率 13.9% 15.9% 21.7% 24.1% 负债合计 880 1,065 1,474 1,947 获利能力 归属母公司所有者权益 3,826 4,422 5,164 6,095 毛利率 67.7% 63.7% 63.7% 63.8% 少数股东权益 73 90 111 137 净利率 20.6% 19.9% 20.3% 20.9% 所有者权益合计 3,899 4,512 5,276 6,232 ROE 14.2% 14.2% 14.8% 15.5% 负债和股东权益 4,780 5,577 6,750 8,179 ROIC 17.0% 16.2% 15.9% 16.2% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 18.4% 18.6% 21.5% 18.4% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 债务权益比 2.3% 6.3% 11.6% 14.8% 经营活动现金流 613 488 828 1,035 流动比率 4.1 4.1 4.0 4.1 现金收益 606 695 865 1,082 速动比率 3.5 3.5 3.6 3.6 存货影响 -15 25 -30 -29 营运能力 经营性应收影响 30 -41 79 33 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 212 -76 46 117 应收账款周转天数 55 52 44 35 其他影响 -220 -115 -132 -168 应付账款周转天数 147 123 100 100 投资活动现金流 412 -504 -463 -423 存货周转天数 214 157 132 116 资本支出 -363 -535 -495 -456 每股指标（元） 股权投资 -10 0 0 0 每股收益 2.95 3.41 4.15 5.15 其他长期资产变化 785 31 32 33 每股经营现金流 3.26 2.60 4.41 5.51 融资活动现金流 -357 211 346 332 每股净资产 20.37 23.54 27.49 32.45 借款增加 3 197 329 309 估值比率 股利及利息支付 -283 -58 -74 -97 P/E 31 27 22 18 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响 -77 72 91 120 EV/EBITDA 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准