每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2025年08月12日 【资产配置快评】2025年第36期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《政治局会议后怎么看——总量“创”辩第108 期》 2025-08-05 《资产配置快评2025年第35期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2025-08-05 《资产配置快评2025年第34期：为潜在通胀上行风险做准备—7月美联储议息会议点评2025年第5期》 2025-07-31 《资产配置快评2025年第33期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2025-07-29 《资产配置快评2025年第32期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2025-07-21 投资摘要： Withoutdata,you’rejustanotherpersonwithanopinion. —WilliamEdwardsDeming 1.持续宽松的金融环境表明美联储或不必急于降息 2.广义美元投机净持仓时隔四个月由空头转入多头 3.标普500指数迷你合约投机净空头持仓降至2个月低点 4.广义信用扩张速度放缓暗示欧洲央行降息压力犹存 5.三季度美国商业银行的信贷标准再度边际放松 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 截至今年6月份，1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-GIndex）降至-0.4，触及去年7月份以来最低水平。3年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-GIndex）降至-0.7，触及2022年4月份以来最低水平。这些数据表明货币政策对于企业产出和就业市场的支持力度仍然很大，预计今年秋季美联储降息的必要性远远达不到去年秋季的水平。 图表1持续宽松的金融环境表明美联储或不必急于降息 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至8月8日，二季度财报数据显示，标普500指数EPS增长达到10%，远远超过投资者预期的4%，显示美国经济增长颇具韧性，加上2年期通胀掉期和5年期通胀掉期双双 触底反弹，10年期美债利率回升，投机者转而做多美元。截至8月8日，广义美元投机 持仓由空头转成多头，净多头持仓为3.1万份，触及今年4月份以来最高水平。 图表2广义美元投机净持仓时隔四个月由空头转入多头 资料来源：Bloomberg,华创证券 在特朗普重置“对等关税”的预期下，投资者押注美股可能出现第二轮大幅回落，7月份标普500指数迷你合约投机净空头持仓从7.6万份升至15.9万份，四周之内翻了一倍。 不过8月1日，特朗普重置关税以后，美国贸易有效关税税率大幅低于4月2日，加上 企业盈利超预期，标普500指数迷你合约投机净空头持仓降至11.9万份，触及2个月低点。 图表3标普500指数迷你合约投机净空头持仓降至2个月低点 资料来源：Bloomberg,华创证券 今年欧洲央行连续3次降息，欧元区存款便利利率从2.75%降至2%，但是没能持续推动欧元区广义信用和银行信贷的全面扩张。截至今年6月份，欧元区M3同比降至3.3%，触及去年9月份以来最低，非金融企业信贷同比降至2.3%，触及3个月低点，只有家庭部门信贷同比升至2.1%，显示欧元区不均衡的复苏，依然需要欧洲央行降息。 图表4广义信用扩张速度放缓暗示欧洲央行降息压力犹存 资料来源：Bloomberg,华创证券 美联储高级信贷经理调查显示，美国商业银行的整体信贷标准再度边际放松。截至2025年三季度，净收紧大中型企业信贷的银行占比从18.5%降至9.5，净收紧小型企业信贷的银行占比从15.9%降至8.2%。尽管有高关税的冲击，但是商业银行向工商企业投放信贷的意愿有所增强，这和信用利差不断走低的企业债券市场发出的信号一致。 图表5三季度美国商业银行的信贷标准再度边际放松 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至8月8日，沪 深300指数权益风险溢价（ERP）为5.1%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对 的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至8月8日，中国10年期国债远期套利回报为19个基点，比2016 年12月的水平要高49个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至8月8日，3个月美元兑日元互换基差为-17.9个基点，Libor-OIS利差为66个基点，显示“对等关税”冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。 图表8美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至8月8日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至8月8日，国内股票与债券的总回报之比为25.1，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 吴昱颖 销售经理 wuyuying@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com �春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com �越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 祁继春 副总监 qijichun@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 章依若 销售经理 zhangyiruo@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对