基础化工行业深度报告：纯碱供需承压，低成本的天然碱工艺或将脱颖而出

基础化工 2025年08月12日 投资评级：看好（维持） 纯碱供需承压，低成本的天然碱工艺或将脱颖而出 ——行业深度报告 金益腾（分析师）张晓锋（分析师）宋梓荣（分析师） 行业走势图 jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 zhangxiaofeng@kysec.cn 证书编号：S0790522080003 songzirong@kysec.cn 证书编号：S0790525070002 48% 36% 24% 12% 0% -12% 基础化工沪深300 城市更新加快、国家补贴刺激装修需求，或支撑浮法玻璃需求 二手房装修需求有望持续增长，浮法玻璃需求不必悲观。2000年以来，中国房 地产步入迅速发展时代。2021年，国内房屋竣工面积为10.14亿平方米，较2001 年增长271.43%，复合增长率为6.78%；商品房销售面积为17.94平方米，较2001 年增长763.52%，复合增长率为11.38%。以门窗使用寿命20年计算，如果以2000 年为中国地产周期的元年，那2020年开始存量二手房将逐步进入重新装修或者 门窗更换的高峰期。随着2005年以后的房屋逐渐达到20年房龄，装修需求有望 2024-082024-122025-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《美对印加征关税或利好国内纺服出口及化纤行业，草甘膦、草铵膦价格上涨—行业周报》-2025.8.10 《氯碱行业盈利底部震荡，反内卷下行业盈利有望修复—行业深度报告》 -2025.8.8 《中共中央政治局会议再度明确“反内卷”决心，国家发改委将对内卷行业展开摸底调查—化工行业周报》 -2025.8.3 逐渐迎来增长。当前商品房、办公楼的窗墙比逐渐提高，持续拉动大面积的玻璃需求增加。且随着商品房进入“改善”时代，未来新楼盘的窗墙比或进一步提高， 玻璃使用量或较传统楼盘增长。综上，我们认为未来建筑玻璃需求仍有望维持在较高水平，对浮法玻璃需求不必过于悲观。 光伏玻璃：供需矛盾突出，新增产能或将放缓，或拖累纯碱需求增长 光伏玻璃新增产能快速释放，价格承压下行。2021年以来，随着光伏玻璃产能 限制放开，光伏玻璃产能快速扩张。根据百川盈孚数据，光伏玻璃产能由2020 年的1,173万吨增长至2024年4,477万吨，涨幅达281.64%。随着光伏玻璃产能快速投放、下游光伏装机增速放缓，包括光伏玻璃在内的各环节产能快速过剩。 当前光伏玻璃企业盈利能力进一步承压，未来或有部分光伏玻璃产线逐渐放水冷修，以减缓亏损压力。2020年以来，光伏玻璃产能持续投放，浮法玻璃产能高位运行，持续带动纯碱需求增长。根据卓创资讯数据，2024年纯碱表观消费量 为3523.31万吨，同比增长13.49%。未来随着光伏玻璃持续亏损，其产能增长或放缓，纯碱需求增长或将大幅放缓。 纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出 展望未来，预计仍有多套纯碱装置投产：博源化工有望新增天然碱产能280万吨，产能压力较大；另外还有未来中盐化工在内蒙通辽拟建天然碱矿开发项目，一期规划500万吨产能。随着光伏玻璃新增产能逐渐减少，纯碱需求端进一步承压，而供给端仍有较多新增产能，供需失衡压力大幅加大。根据百川盈孚测算的各工艺成本，截至2025年8月1日，联碱法、氨碱法、天然碱法的工艺成本分别为1,246、1,395、679元/吨，按照该工艺成本测算，当前仅天然碱工艺盈利尚可。同时参考海外经验来看，天然碱工艺在全球纯碱竞争中占据主导地位。根据中国能源网报道，美国凭借丰富的天然碱矿资源以及先进的生产技术，长期在全球纯碱出口领域占据主导地位。美国拥有着全球99%的天然碱资源，其贸易量在全球 纯碱总贸易量中约占比50%，在国际纯碱市场上具有较高的影响力和话语权。综 上，我们认为，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出。推荐标的：博源化工。受益标的：中盐化工、山东海化。 风险提示：产能退出进度不及预期、天然碱项目投产不及预期、下游需求不及预期。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、玻璃产能或见顶，未来纯碱需求增长或有限3 1.1、城市更新加快、国家补贴刺激装修需求，或支持浮法玻璃需求3 1.2、光伏玻璃：供需矛盾突出，新增产能或将放缓5 2、纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出6 3、风险提示9 图表目录 图1：2021年以来，中国商品房销售面积呈现下降趋势4 图2：2020年以来，装饰装修产值日益提高4 图3：2024年，平板玻璃消费量同比增长3.80%4 图4：2024年，平板玻璃产能同比大增5 图5：2024年以来，光伏玻璃价格持续下行5 图6：2024年光伏玻璃产能同比大增61.62%5 图7：2023年H2以来，晶硅光伏组件价格呈下跌趋势6 图8：2025年7月，光伏玻璃库存有所下降6 图9：2024年纯碱表观消费量同比增长6 图10：2024年，纯碱有效产能同比增长7 图11：2024年H2以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳7 图12：截至2025年8月，纯碱价差已跌至历史低位7 图13：2021年以来，天然碱成本持续低于其他工艺成本7 图14：2025年7月，纯碱行业开工率处于年内低位7 图15：截至2025年8月7日，纯碱工厂库存高企7 图16：预计2027年，国内天然碱行业产能占比或达30.49%8 表1：部分新增产能规划：未来仍有较多纯碱新增产能拟投产8 表2：随着反内卷趋势渐明，低成本的纯碱龙头有望受益9 1、玻璃产能或见顶，未来纯碱需求增长或有限 1.1、城市更新加快、国家补贴刺激装修需求，或支持浮法玻璃需求 二手房装修需求有望持续增长，浮法玻璃需求不必悲观。2000年以来，中国房地产步入迅速发展时代。2021年，国内房屋竣工面积为10.14亿平方米，较2001年增长271.43%，复合增长率为6.78%；商品房销售面积为17.94平方米，较2001年增长763.52%，复合增长率为11.38%。多数装修材料使用年限寿命短则5-10年，长则15-30年不等。以门窗使用寿命20年计算，如果以2000年为中国地产周期的元年， 那2020年开始存量二手房将逐步进入重新装修或者门窗更换的高峰期。根据国家统计局、Wind数据，2022-2024年房地产竣工面积疲弱，同比分别-15.0%、+17.0%、 -27.7%，但同期平板玻璃的表观消费量分别同比-2.94%、-5.12%、+3.80%。但2020 年以来，装饰装修产值持续提升，由2020年的11,494亿元增长至2024年的14,062 亿元，年均复合增长率为5.17%。随着2005年以后的房屋逐渐达到20年房龄，装修需求有望迎来快速增长。在大多数城市，装修付出的成本远低于购买一套新房的成本，且如今装修工艺已显著高于20年前的装修工艺，重新装修可较为显著改善居住体验。随着玻璃生产的性能水平提升，当前商品房、办公楼的窗墙比逐渐提高，持续拉动大面积的玻璃需求增加。 随着城市更新、房龄老旧房屋增多，装修需求有望逐年增长。若新开工到竣工的平均房屋开发周期为2年，则2025年对应的竣工面积为2023年的新开工面积， 即9.54亿平方米；若门窗使用寿命为20年，2025年对应达到门窗使用寿命的房屋 面积为2005年对应的房屋销售面积，即5.58亿平方米。在前面两种假设条件下，2025 年房屋竣工面积加上达到门窗使用寿命的房屋面积为15.12亿平方米。根据新华社报 道，住房城乡建设部相关负责人2024年12月25日表示，2025年要大力实施城市更 新，谋划实施一批城市更新改造项目，全面完成2000年底前建成的城镇老旧小区改造任务，并鼓励地方探索居民自主更新改造老旧住宅。而且，随着商品房进入“改善”时代，未来新楼盘的窗墙比或进一步提高，玻璃使用量或较传统楼盘增长。综上，我们认为未来建筑玻璃需求仍有望维持在较高水平，对浮法玻璃需求不必过于悲观。 图1：2021年以来，中国商品房销售面积呈现下降趋势 亿平米 % 2550 40 2030 20 1510 0 10-10 -20 5-30 -40 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0-50 中国:房屋新开工面积中国:房屋竣工面积 中国:商品房销售面积中国:房屋新开工面积同比（右轴）中国:房屋竣工面积同比（右轴）中国:商品房销售面积同比（右轴） 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 图2：2020年以来，装饰装修产值日益提高图3：2024年，平板玻璃消费量同比增长3.80% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 中国:建筑业:装饰装修产值（亿元）同比（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -10% 5,300 5,200 5,100 5,000 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 4,300 201920202021202220232024 中国:表观消费量:平板玻璃（万吨）同比（右轴） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 未来浮法玻璃产能或继续维持高位。根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法 （2024年本）》，若2013年以来连续停产两年及以上的平板玻璃产能（因省级主管部门制定或同意的错峰生产方案以及因地方规划调整导致此情况的除外），不可以用于产能置换。玻璃冷修放水检修一次的成本较高，时间较长，完成冷修后的玻璃窑炉正常情况可运转6-10年。虽由于房地产竣工需求疲弱，浮法玻璃价格较低，短期内或有一些玻璃企业由于盈利压力较大，暂时放水冷修。我们预计，为了避免成为“僵尸产能”，未来无法用于产能置换，多数浮法玻璃企业仍会维持产线生产。且根据我们前述分析判断，对未来浮法玻璃需求或不必悲观，浮法玻璃产能维持高位，支撑纯碱需求。 图4：2024年，平板玻璃产能同比大增 8,000 30% 7,000 6,000 5,000 25% 20% 4,00015% 3,000 2,000 1,000 10% 5% 00% 2019202020212022202320242025 产能（万吨）同比（右轴） 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 1.2、光伏玻璃：供需矛盾突出，新增产能或将放缓 光伏玻璃新增产能快速释放，价格承压下行。2021年以来，随着光伏玻璃产能限制放开，光伏玻璃产能快速扩张。根据百川盈孚数据，光伏玻璃产能由2020年的 1,173万吨增长至2024年4,477万吨，涨幅达281.64%，年均复合增速达到39.77%。随着光伏玻璃产能快速投放、下游光伏装机增速放缓，包括光伏玻璃在内的各环节产能快速过剩。库存方面，截至8月1日，光伏玻璃库存由2024年初的68.55万吨 上行至251.7万吨，光伏玻璃行业库存压力较大。在产能过剩、库存压力背景下，光 伏玻璃价格持续下滑。根据百川盈孚数据，截至8月5日，光伏玻璃(镀膜3.2mm) 的价格由2024年高点的26.5元/平方米下降至18.5元/平方米。当前光伏玻璃企业盈利能力进一步承压，未来或有部分光伏玻璃产线逐渐放水冷修，以减缓亏损压力。 图5：2024年以来，光伏玻璃价格持续下行图6：2024年光伏玻璃产能同比大增61.62% 45 5,000 4