人工智能系列报告（八）：AI应用公司的估值方法

WESTERN 西部证券 证券研究报告 A应用公司的估值方法 一人工智能系列报告（八） 西部证券研发中心 2025年08月11日 分析师郑宏达S0800524020001部箱地址：zhenghongda@research.xbmail.com.cn 联系人「卢可欣邮粘地证：lukexin@research.xbmail.com.cn 核心结论 ARR（年度经常性收入）更适合作为高增长AI业务的估值锚点，综合我们梳理的未上市AI应用公司估值及收入变化情况，我们发现这些高速增长的AI初创公司估值一般为ARR的50倍甚至更高。 行业评级超配 1）基础模型：OpenAl估值约为ARR✁40-60倍，Anthropic估值约为ARR✁40-60倍。2）Al应用：前次评级超配 专注Al编程场景的Anysphere（Cursor）估值约为ARR的40-65倍。Al工具中：Al视频生成独角兽评级变动维持 Runway估值约为ARR的55倍；Al语音合成独角兽ElevenLabs估值约为ARR的40倍。Al搜索场景 中，2C的Perplexity估值约为ARR的140倍；2B的Glean估值约为ARR的60倍。AI企业软件中，Al近一年行业走势 销售领域Clay估值约为ARR的50倍，AI招聘Mercor估值约为ARR的30倍。要直行业应用中，Al 医疗笔记公司Abridge的估值约为ARR的50倍，Al法律领域的Harvey估值为ARR的超60倍。%98 73% 我们认为当前软件公司AI业务因其高成长性、强盈利潜力可以单独估值，比照头部AI初创企业，60% 34% 可以给予50倍ARR的估值。50倍ARR建立的假设基础是：1）假设AI应用的ARR未来三年的复合47% 增长率为100%，即每年翻倍增长；2）伴随着规模效应和技术送代深化，假设未来A1应用的稳态21% 8% 2024-05 相对表现 2024-12 1个月 2025-04 3个月 12个月 计算机 3.23 8.61 69.93 沪深300 2.25 6.73 23.21 净利率达到30%。那么当前50倍ARR的估值，隐含的意义是AI应用三年后约20xPE，这样来看，5% 当年50XARR是估值合理的。 建议关注：金蝶国际、用友网络（已覆盖）、鼎捷数智（已覆盖）、汉得信息、光云科技、焦点 科技、税友股份、新致软件、迈富时（已覆盖）、万兴科技（已覆盖）、快手-W、美图公司、金山办公（已覆盖）。 风险提示：AI技术突破不及预期、AI应用落地不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。 请务必行如阅读报书民部的致资许短说明和产明 A应用公司的估值万法 部分公司的A业务采用混合定价（基础订阅+按量计费）收费，具有高增长、高盈利质量、强确定性等特征，类似 云转型时期，在AI技术快速选代与商业化加速的双重驱动下，我们认为ARR（年度经常性收入）更适合作为高增长AI业务的估值锚点。1）ARR聚焦订阅制、AP调用等可重复收入：剔除硬件销售、定制项耳等一次性收入十扰更真实体现业务的长期造血能力。2）更重要的是，AI业务处于高速发展阶价段，ARR更能反映业务的即时变化。 综合我们梳理的未上市AI软件公司估值及收入变化情况，我们认为AI应用的估值一般为ARR的50倍甚至更高。50倍ARR建立的假设基础是： 1、假设AI应用的ARR未来三年的复合增长率为100%，即每年翻倍增长； 2、伴随着规模效应和技术迭代深化，假设未来AI应用的稳态净利率达到30%。 那么当前50倍ARR的估值，隐含的意义是AI应用三年后约20xPE，这样来看，当年50xARR是估值合理的。 资科来源：西部证券研发中心整理请务必行如阅读拟书风舒的获资许点说明和产明 福布斯发布Al5o榜单，Anysphere等新锐上榜 市人工智能公司。我们选取其中具有代表性、主要业务均以AI技术为核心驱动的AI软件公司，收集其ARR及估值变化情况以分析 目前AI公司的估值水平。 公司名称专注领城融资金额（亿美元，截至2025.4）成立年份总部所在地 而向医生的人工智能笔记工具4.582018美国旧金山 Anthropic 170 2020 Anysphere 人工智能编程工具 1.76 2022 Baseten 人工智能应用部署较件 1.35 2019 Abridge Captions 现频编锋工具 1 2021 关国纽约 人工智能商业化推广工具 1.04 2017 美国纽约 Clay 人工智能模型开发 美国旧金山 美国旧金山美国旧金山 CoactiveAl数据标注软件0.442021美国圣何塞 Cohere人工智能核型开发102019加拿大多伦多 Crusoe人工智能基础设施162018美国旧金山 Databricks数据存储与分析1902015美国旧金山 Decagon 语译服务 1 2023 DeepL 4.2 2017 ElevenLabs 海音些成软件 2.81 2022 客服人工智能代理 美国旧金山德国科陵美国伦教 FigureAl人形机器人7.52022美国圣何塞 FireworksAl人工智能应用开发软件0.772022关国红术城 Glean企业搜索引等62019美国游洛河尔托 法律自动化软件52022关国旧余山 Harvey Hebbia会融和清律领域通用人工智能 1.62020美国纽约 HuggingFace人工智能模型开源库3.952016关国纽约 Lambda人工智能云服务提供南8.632012美国圣何案 LangChain 0.35 2023 Luminance 企业合同自动化工具 1.65 2015 Mercor 人工智能部聘平台 1.35 2023 人工驾能应用开发工具 美国旧金山美国剑桥美国旧金山 资科来源：福有新中国，西部证舒发中心请务必仔如阅读报书记邻的设资许短试明和产明4 福布斯发布Al50榜单，Anysphere等新锐上榜 Midjourmey 图像生成服务 0 2021 MistralAl 开源人工智能模型升发 11 2023 公司名称专注领域融资金额（亿美元，截至2025.4）成立年份总部所在地美国旧金山法国己等 Notion生产力软件3.32013美国旧金山 OpenAl人工智能模型开发639.22015美国旧金山 OpenEvidence西向医生的美ChatGPT工具12022美国剑桥 PerplexityAl人工智能教索引擎92022关国金山 Photoroom照片纳辑应用0.642019法国己装 Pika祝频生成服务1.352023美国帕洛阿东托 Runway视频与图像编软件5.452018美国纽约 SakanaAl 人工智能科研模型 2.44 2023 日本东京 SambaNova 人工智能芯片制连商 11 2017 美国帕洛可尔托 ScaleAl 致据标注与人工智能基础设施 16 2016 美国旧金山 Sierra 客户服务软件 2.85 2023 美国旧全山 3.2 2023 1.35 2019 1.62 2016 1.06 2017 1.25 2022 ThinkingMa 机器人人工智能系统 SkildAl SnorkelAl企业数据标注工具 Speak人工智能语言学习工具 Stackblitz 网页与移动应用开发工具 Synthesia人工智能虚拟形象与视觉生成工具 3.3 2017 英国伦款 chineLabs人工智稳研究公司02024美国旧全山 TogetherAl人工智能云服务提供商5.342022关国旧全山 Suno各乐与产各生成工具 VannevarLabs 0.92 2019 VASTData 人工智能教需差础设施软件 3.81 2016 Windsurf 人工智能驱动的编程工具 2.43 2021 Writer 企业人工智能软件 3.26 2020 WorldLabs 空间智能 2.92 2024 xAl 人工智能模型开发 121.3 2023 国防情报款件 美国匹效堡美国红木城美国旧全山美国旧全山英国剑桥 美国的洛网尔托美国组约 关国山素成美国旧金山美国旧金山 美国的洛阿尔托 资科来源：福有斯中国，西部证券研发中心请务必行如阅读报书况部的致资许组说明和产明5 OpenAI产品发布历程、ARR变化及融资历程 综合融资洽谈的时间节点和完成融资的时间来看，我们认为过去几轮融资中OpenAI的估值约为ARR的40-60倍， 产ChatGPT OpenAlo3 发 品(GPT-GPT-4 SoraGPT-4oOpenAlo1 和o4mini GPT-5 布2022.112023.32024.22024.52024.92025.42025.8 全年收年化年入化年化年化年化年化OpenAl预测到 A入为 收入收 收入收入收入收入2029年营妆将 R达到突破达到达到达到达到超过1250亿关 R0.28亿13亿16亿34亿55亿100亿120亿元，到2030年 美元美元美元美元美元美元美元美将达元到1740亿 20222023.42023.102023.122024.22024.62024.102024.122025.32025.42025.72025.8 -- 获103洽谈以完成一项允获66亿进行平期洽 洽谈以 亿美元860亿许员工出售 融资，美元估公司股份的 美元融 资，投 读，寻求在获400亿 新一轮融资美元融资5000亿美 融程资历 估值达 中笑集至多 值出售交易，估值后估值400亿关元资 投资后估元估值出 值达3000售现有员 270-290现有员达800亿美 亿美元工股份元或更高 达1570 亿美元 金，传值有 望达3000亿亿美元 美元 工股份 资料率源：OpenA字，TheInformation，让撑体，TechinAsia，acra，CNBC，净日样，a的时，国含，界面新闻，书东西，流科技，西都注要中心请务必行扣阅读报否风部的款资许点说明和产明6 Anthropic产品发布历程、ARR变化及融资历程 7月，Anthropic年化收入达40亿美元，而据彭博社消息，Anthropic即将达成一项融资协议，估值达到1700亿美元，则目 产 前估值为ARR超40倍。而以洽谈E轮融资的时间点及24年底的ARR来看，当时估值约为ARR的60倍。 Claude3.5Claude3.5Claude3.7 品初代ClaudeClaude2Claude3 布发 Sonnt ComputerUseSonntClaude4 2023.32023.72024.32024.62024.102025.22025.5 A年化收年化收 年化收年化收年化 入达到入接近入达到入达到收入 R1000万10亿美 20亿美 30亿美达到 R美元元元元 40亿美元 20222023.52023.122024.122025.32025.52025.7 - 融完成4.5筹集20亿完成35亿 计划在新一轮 亿美元获得亚马逊 美元新一 关元的E 融资中筹集高 资历程 融资谷歌等投资轮融资，轮融资， 估值达估值达到投后估值估值达到达50亿美元资 到41亿184亿美元达到600615亿美金，估值达到 美元亿美元元1700亿美元 资料率源：花，TheInfomation，Notice，IT之家，基连社，TochCrunch，界面新闻，不本闪，些勇日，西注季听中心请务必行如阅读报书瓦部的致资许短说明和产明 Anysphere（cursor）：以生成式Al驱动编程革命 Anysphere由四位麻省理工学院的毕业生于2022年创立，核心产品为Al驱动的代码编辑器Cursor。2022年底，Anysphere通过OpenAl 的Converge项目获得GPT-4测试权限，发现其在代码生成、重构和调试上的潜力，决定转型开发Al驱动的代码编辑器，产品定位为 “Al-firstCodeEditor”（Al优先的代码