宏观经济研究：价格的财政决定理论

宏观经济研究 价格的财政决定理论 在以前DSGE模型讨论财政政策的文章里，我们均没有讨论到物价在其中的作用。这里存在着一个区别于李嘉图等价理论的现代观点——价格的财政决定理论（FTPL）。该理论是对应“通货膨胀是货币现象”货币数量理论的，其认为在宏观调控中财政政策占主导，经济波动和物价走势均由财政支出的活动来决定，货币政策只是起到配合和协助作用。 本文基于Leepe（r1991）的理论模型将财政政策和货币政策区分为主动（积极）和被动（消极），通过DSGE模型将李嘉图等价理论和FTPL分类到 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2025年08月04日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人刘畅 执业证书编号：S1070123120014 邮箱：liuchang2@cgws.com 其中的两种组合。FTPL是积极的财政政策和消极的货币政策组合。 通过比较可以发现，FTPL模型（a=1，γ=0.01）让货币政策接近失效（a<1就会失效），财政纪律临近缺失（γ越小、债务越失控），债务容易发散增长，通胀持续上行。泰勒规则要求a>1，这样央行才有能力控制通胀，不让货币脱锚；γ>r-g（实际利率-经济增速，这里实际利率=1/β-1=0.0101⋯,经济增速g=0），这是财政纪律的保障，也是财政可持续性的要求。而这个就是李嘉图等价模型。因此最佳的政策组合就是积极的货币政策和审慎的财政政策。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币 政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。 相关研究 1、《降息预期下降，警惕通胀风险——美联储7月议息会议点评》2025-07-31 2、《经济乐观预期，政策灵活储备——7月政治局 会议解读》2025-07-31 3、《2025年8月大类资产配置报告》2025-07-28 内容目录 一、案例分析3 二、理论分析错误!未定义书签。 三、DSGE模型和脉冲响应分析6 四、流动性陷阱下的价格刺激10 五、总结13 风险提示14 图表目录 图表1：政策组合1下的财政冲击脉冲结果如图7 图表2：政策组合1下的持续财政冲击脉冲结果如图7 图表3：政策组合1下的财政冲击和货币冲击脉冲结果如图8 图表4：政策组合2下的财政冲击脉冲结果如图9 图表5：政策组合2下的货币冲击脉冲结果如图10 图表6：长期通缩下的财政冲击脉冲结果如图12 图表7：长期通缩下的持久财政冲击脉冲结果如图12 图表8：长期通缩下的货币冲击脉冲结果如图13 在前面DSGE模型讨论财政政策的文章里，我们均没有讨论到物价在其中的作用。这里存在着一个区别于李嘉图等价理论的现代观点——价格的财政决定理论（FTPL）。该理论是对应“通货膨胀是货币现象”货币数量理论的，其认为在宏观调控中财政政策占主导，经济波动和物价走势均由财政支出的活动来决定，货币政策只是起到配合和协助作用。 所以FTPL认为，政府的跨期预算约束在一般均衡中不是一个必须恒成立的会计恒等式，而是一个均衡条件，通过价格水平𝑃�的调整来实现。政府不承诺通过未来税收完全偿付当前债务，债务的价值取决于市场对其实际价值的认可。即使按照未来财政盈余的折算现值会低于当前政府债务的价值，财政也不会崩溃，反而会通过通货膨胀的方式缩减当前政府债务价值，使之达到平衡。相反，如果以财政稳定为目的减少财政赤字，物价水平就会下跌并导致通货紧缩。 这就相当于在《财政支出与居民消费的关系（下）》里第一个无资本模型中，将实际政府预算函数变成名义政府预算函数： 由 𝑏�=(1+�𝑏)�+�−𝑟� 变为： �𝑡−1�� 𝐵�=(1+𝑖𝐵)� +� −𝑟� 其中𝐵�=𝑃�𝑏𝑡，由此可以推导： �𝑡−1�� 𝐵�−1 𝑃�=∑∞ (1+�)−𝑗� 这就是FTPL理论的核心公式。 一、案例分析 𝑗=0 �𝑡+� 一战给法国带来了严重的创伤，为了打赢战争，法国背负了巨额的债务。1919年举行巴黎和会时，法国债务大约是2000亿法郎，年利率为4%，每年的利息支出为80亿法郎。 但当时法国政府和国民的偿付能力综合为32亿法郎，不足以支付利息。不得已，法国政府只能用通胀来稀释债务，通胀的上升又导致利率的回升，当市场利率升至6%时，法国债务达到平衡。根据FTPL定理，此时法国物价应上涨3.75倍（2000亿*6%/32=3.75）1。我们用法国货币来验证一下，1919年时法郎还可兑换0.15美元，但恶性通胀会将其贬值到0.04（0.15/3.75=0.04）。实际上，1926年时法郎兑美元的汇率确实是0.04。为了偿还高的离谱的债务，不得不超发货币，让通胀每年增长21%。 更为极端的案例是它的邻国德国，战争已经让德国政府背负了繁重的债务，1918年政府债务超过1000亿马克，比战争初期的52亿相比增长了20倍。但战败的赔款让德国的负 担又增加了1320亿马克，并且要求每年偿还20亿，66年还清。这一要求明显超过了德 国的偿付能力，1921年德国政府仅能支付10亿马克，到1922年赔偿还未支付完，政府 1数据来源《蹒跚前行：1870-2010全球经济史》 就已经无法运转。不得已，德国央行疯狂印钞：1923年货币供应量从4月的8.6万亿马 克飙升至11月的400万亿兆马克，直接让债务清零（�→0，当p无限大的时候，实际 𝑃� 债务余额趋于0），但国家也已经破产2。 这些都是极端的案例，却天然的为验证FTPL理论提供了试验场。难以偿还的债务，相当于一个苛刻的财政政策，货币政策要为其服务，必然会造成赤字货币化。现实中不会突然出现难以偿还的债务，更可能的是债务不断地增长，直到突然一次经济危机，国家丧失了偿债能力。这也为我们考察以财政为主导的政策对通货膨胀的影响提供了模板。 二、理论分析 我们以Leeper（1991）的模型为基础，探讨FTPL理论的影响。该模型政策分为“主动”和“被动”，其区别在于对通胀和政府加杠杆的响应程度。 假设一个无限期生存的代表性消费者每期获得的收入为y，其中政府征用g来采购商品和服务，剩余的c全部用于消费。这是一个典型的无资本模型和MIU模型 （Money-in-Utility），消费者的最大化效用函数为： ∞ 𝑚𝑎𝑥�∑𝛽𝑡[log𝑐�+𝑙𝑜�𝑚𝑡] 𝑡=0 其中�为贴现因子，𝑚�为实际货币余额，是名义货币余额𝑀�和价格水平𝑃�的比值。这个效用函数并非中国目前实际的效用函数，本文主要用于模型推研。 消费者预算条件为 𝑐�+𝑚�+𝑏�+𝑟�=𝑦�+ 𝑀𝑡−1 𝑃� +𝑅𝑡−1 𝐵𝑡−1 𝑃� 其中，𝐵�和𝑏�为名义债券量和实际债券量，𝑅�为总无风险回报率，𝑟�为人均税负。根据家庭效用最大化的拉格朗日函数： ∞ ∁=�∑𝛽�[[log� +𝑙𝑜��]+�(� 𝑀𝑡−1 ++� 𝐵�−1 −� −� −� −�)] 𝑡=0 �� �� 𝑃� 𝑡−1 𝑃� �� �� 𝜕∁1 � 𝜕�=� −𝜆�=0 𝜕∁1 � 𝜕�=� +𝐸𝛽𝜆𝑡+1−𝜆�=0 𝜕∁ 𝜕�=𝐸𝛽𝑅𝑡𝜆𝑡+1−𝜆�=0 由此可得： 2数据来源《魏玛共和国的超级通胀如何终结》 费雪方程式：1=𝛽�1 （1） 𝑅� �𝜋𝑡+1 需要说明的是� =�+1,�才是名义无风险利率，� =𝑃�+1，不是俗称的通货膨胀。 ��� 𝑡+1 𝑃� 货币需求函数：� =� 𝑅� （2） ��𝑅𝑡−1 假设货币规则函数为：𝑅�=𝑎0+𝑎𝜋�+𝜃�(3) 𝜃�=𝜌1𝜃𝑡−1+𝜀1� 财政规则函数为：𝑟�=𝜌2𝑏𝑡−1+𝜑�(4) 𝜑�=𝜌1𝜑𝑡−1+𝜀2� 其中𝜃�和𝜑�分别代表了货币和财政冲击，符合一阶自回归。将（1）和（3）进行线性化处理，就可以得到货币传导机制： 𝐸𝑡𝜋̂�=𝑎𝛽𝜋̂𝑡−1+𝛽�(5) 将（3）和（4）代入政府预算条件（也等于消费者预算条件）： 𝖯1𝜋̂�+𝑏̂�+𝖯2𝜋̂𝑡−1−(𝛽−1−𝛾)𝑏̂𝑡−1+𝖯3𝜃�+𝜑�+𝖯4𝜃𝑡−1=0(6) 其中：� =�[1−�]+�;� =�[�−𝑏];� =−�;� =𝜗2 1𝑅−1 𝛽� 𝑅−1 𝛽�2 �(𝑅−1)2 3(𝑅−1)24� 由此，我们就得出了货币政策和财政政策的偏离方程，根据对𝜋̂𝑡−1和𝑏̂𝑡−1系数的分析来判断货币政策对通货膨胀、财政政策对政府债务的反应程度，继而可以判断谁主动、谁被动。 在这里，货币政策关注的系数就是𝑎𝛽，财政政策关注的系数就是(𝛽−1−𝛾)，如果𝑎�>1，则货币政策是主动的和积极的，反之是被动的和消极的；(𝛽−1−𝛾)>1，财政政策是主动的和积极的，反之是被动的和消极的。货币政策的主动反映的是其能够主动控制物价，让通货膨胀不发生或者发生之后可以逐渐控制住，因此其被动的意思就是任其发展；财政政策的被动反映的是其对债务融资的发生都会承诺未来提高税收用于偿还，因此其主动的意思就是无节制的举债或赤字。 两种政策和两种状态就组成了四个政策组合，（1）货币政策积极、财政政策消极；（2）货币政策消极、财政政策积极；（3）两者均积极；（4）两者均消极。其中只有（1）和（2）才能让经济经受住冲击，重新回到之前的稳定状态；而（3）和（4）存在不确定性，可能无法让经济稳定下来。 FTPL理论就是这四个组合里的其中一个，也即财政政策是主动的，而货币政策是被动的。用经济术语来说，也就是这种政策组合下，积极的财政政策通过举债和赤字来扩张信用，而未来并不准备偿还；由此带来的通胀压力交给货币政策处理，而消极的货币政策并不准备控制通胀，而是放任其发展，由此带来通胀的大行其道。 下面我们将通过DSGE模型来模拟一下各政策组合的效果。 三、DSGE模型和脉冲响应分析 本文基于上述理论建立的DSGE模型，全部使用八个模型函数，分别是： （1）1=𝛽�1 ……费雪方程式 𝑅� �𝜋𝑡+1 （2）� =�𝑅�……货币需求函数 ��𝑅𝑡−1 （3）𝑐�=𝑦�−𝑔𝑡……国民收入公式 （4）𝑐� +𝑚� +𝑏� +𝑟� =𝑦� +𝑀𝑡−1+� 𝑃� 𝑡−1 𝐵𝑡−1……消费者或政府预算约束条件 𝑃� （5）𝑅�=𝑎0+𝑎𝜋�+𝜃�货币政策规则 （6）𝑟�=𝛾0+𝛾𝑏𝑡−1+𝜑�财政政策规则 （7）𝜃�=𝜌1𝜃𝑡−1+𝜀1�货币冲击过程 （8）𝜑�=𝜌2𝜑𝑡−1+𝜀2�财政冲击过程 对应的是八个变量：𝑐�、𝑅�、𝑟�、𝑚�、𝜋�、𝑏�、𝜃�、𝜑�在经济达到稳态时，各变量分别为： （1） ̅𝑅̅̅=1 �� （2）𝜋̅̅̅�=1 （3）𝑐̅�=𝑦̅�−𝑔̅̅̅� （4）𝑚̅̅̅̅=𝑐̅∗̅𝑅̅̅� �� ̅𝑅̅̅𝑡−1 � （5）𝑏̅=60% （6）𝑟̅�=̅𝑔̅̅�+(̅𝑅̅̅−1)𝑏̅ �� （7）𝑎0=̅𝑅̅̅−𝑎̅𝜋̅̅ �� （8）𝛾0=𝑟̅�−𝛾𝑏̅ � 其中，我们将平衡状态下的产出y设为1，g为产出的20%，也即0.2，那么稳态时c就为0.8。同时，我们假设稳态时政府债务率为60%。 首先，我们选择政策组合（1）积极的财政政策和消极的货币政策。（假设a=1，�=0.99， �=0.01） 图表1：政策组合1下的财政冲击脉冲结果如图 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 从图中我们可以看出，财政冲击带来的通胀上升幅度并不明显，但其消退的时间却很漫长，要等到400个时间单位才消失为零。虽然货币供给量已经大幅收缩，利率也同等幅度的上升，仍然