当基金开始回本——策略周聚焦

策略研究 证券研究报告 策略周报2025年08月10日 【华创策略】 当基金开始回本——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】自媒体热度降低，杠杆资金净流出规模扩大——投资者温度计第23期》 2025-05-06 《【华创策略】股票型ETF持续流出——流动性 &交易拥挤度周报》 2025-05-06 《【华创策略】年报季：业绩/持仓/政策全梳理— —策略周聚焦》 2025-05-05 《【华创策略】南向资金24/08以来首次净流出— —流动性&交易拥挤度周报》 2025-04-29 《【华创策略】公募风格偏向成长，散户资金净流入持续低位——投资者温度计第22期》 2025-04-28 本轮牛市背后的逻辑：各部门资产负债表迎来修复 我们认为去年下半年的政策重心是围绕地方政府的资产负债表进行修复，其中包括10万亿财政方案用于化债，以及今年上半年以来土拍持续回暖。而股市经历了近一年的持续上行之后，当下居民部门资产负债表也出现了明显修复。 本轮居民资产负债表修复重要触发点：19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本 过去几年股市楼市的调整是导致居民端资产负债表收缩的主因，当前对于居民资产负债表修复意义重大的是：19-21年牛市新发的三万亿“新基金”收益均值已回本，上一轮牛市高点至今存量主动权益公募基金净值收益均值为-5%。 本轮居民资产负债表下行更早出现于股市下行，相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石 本轮居民资产负债表受损的过程中，股票资产的下行发生得更早、更显著。因此基金的回本，意味着股市下行对居民资产负债表的首轮负向冲击已进入修复进程。随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，我们判断未来股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体。 牛市修复基于两个重大变化：国家队托底&股市投融资格局逆转 （1）国家队托底，股市成为财产性收入主战场。（2）股市投融资格局逆转释放使得易涨难跌。 基金回本后赎回压力往往增大 历史上来看，对于主动偏股基金来说，若从此前持续亏损的状态回到净值为1 以上之后，其基金赎回比例都会出现明显放量。 基金回本后哪些行业面临更多赎回压力：电新/医药/食饮 整体来看，当前资金呈现显著净流入的基金主要布局于AI、创新药、军工等新兴成长赛道；而净赎回压力显著的基金持仓集中于新能源、白酒、医药等板块，与19-21年发行的“赛道基”较为拟合。 “赎回”资金的中长期流向是关键，大概率不会是现金，而地产同样存在去库存问题 短期内，资金在赎回后大概率会以类现金的形式存在；中长期来看，结合近年来现金类资产收益率大幅降低，我们认为这部分资金并不会始终以现金形式存在。此类资金若部分流向房地产，或更多集中在偏一线城市的优质房产，而对于当前二三线以下城市的房产来说，依然存在去库存的问题。 “赎回”资金大概率仍将流回至金融资产 若“赎回”资金流回至金融资产，或主要呈现两类：（1）偏净值化的公募、理财、股票、两融等产品。此类资金风险偏好相对较高，容易形成即期的价值表达；（2）偏非净值化的保险类产品。此类资金风险偏好略低，但通常来说产品周期更长。 年内市场再平衡的风格主线或明显受到后续入市资金流入渠道的影响： 1、若剩余流动性继续充裕，水牛逻辑进一步加强，居民端资金直接通过ETF、两融入市，小盘成长风格或进一步抬升。 2、若通胀回归带动基本面兑现，机构资金有望凸显其价值发现优势。届时， （1）若居民整体的风险偏好依然偏低，则对应保险产品或为最优替代，价值 风格占优。关注红利扩容三大板块：消费内需龙头+周期资源品+红利低波品种。（2）若指数快速抬升，呈现短期快牛的情况，则对应公募基金或为最优替代，成长风格占优。重点关注：�创新药，②PCB与光模块。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1化债政策对资产负债表修复的影响机制4 图表2土拍回暖，有望带动地方政府土地出让收入进一步改善4 图表3资产价格企稳对居民部门资产负债表的修复传导机制5 图表4新/老基金规模及业绩表现6 图表5财产净收入在居民可支配收入中下滑最显著6 图表6房价与股市调整是财产净收入下滑的主要原因6 图表7国家队资金在市场回调时大量买入形成托底7 图表8近年A股转向投资市7 图表9投资市或出现易涨难跌，指数表现强于市值7 图表10基金回本（净值回归1以上）后当季度及次季度赎回压力明显增加8 图表11三类主动偏股基金25Q2行业持仓占比9 图表1225Q2份额明显增加的基金收益表现明显优于Q2份额明显减少的基金9 图表13居民超额储蓄是本轮存款搬家的最大基石10 图表14当前房地产库存与去化周期仍处于历史高位10 图表15现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件11 图表16股票资产长期收益率明显高于其他资产11 图表17当前市场预计9月美联储将降息概率约89%12 图表18国内货币政策宽松窗口开启12 图表1925/6剩余流动性进一步扩张12 图表20近一个月规模ETF整体净流出，A500/沪深300/创业板指净流出金额居前13 图表21各行业近一个月两融交易额占比：电子/计算机/医药/电新居前13 图表22MI&PPI转正之时正是EPS回归之时14 图表23近年险资对权益资产持续增配14 图表24险资增配高股息类权益资产14 图表25红利扩容：消费龙头+周期资源品+红利低波15 图表266月主动偏股公募基金产品发行量抬升15 图表27年初以来主动偏股基金超额收益明显15 图表28配置建议：华创证券人工智能研究中心8月精选组合16 核心结论： 1、本轮牛市的背后是各部门资产负债表迎来修复；重要触发点：19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本。 2、本轮居民资产负债表下行更早出现于股市下行，相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。 3、牛市修复基于两个重大变化：（1）国家队托底，股市成为财产性收入主战场。（2）股市投融资格局逆转释放使得易涨难跌。 4、基金回本后赎回压力往往增大；当前电新/医药/食饮等行业或面临更多赎回压力，与 19-21年发行的“赛道基”较为拟合。 5、“赎回”资金的中长期流向大概率不会是现金，而地产同样存在去库存问题；大概率仍将流回至金融资产：（1）偏净值化的公募、理财、股票、两融等产品；（2）偏非净值化的保险类产品。 6、年内市场再平衡的风格主线或明显受到后续入市资金流入渠道的影响： （1）若剩余流动性继续充裕，水牛逻辑进一步加强，居民端资金直接通过ETF、两融入市，小盘成长风格或进一步抬升。 （2）若通胀回归带动基本面兑现，机构资金有望凸显其价值发现优势。若居民整体的风险偏好依然偏低，则对应保险产品或为最优替代，价值风格占优。关注红利扩容三大板块：消费内需龙头+周期资源品+红利低波品种。若指数快速抬升，呈现短期快牛的情况，则对应公募基金或为最优替代，成长风格占优。重点关注：�创新药；②PCB与光模块 前言：从宏观角度来说，本轮股市的走牛对于居民端资产负债表的修复意义重大；而当19-21年新发的基金开始回本之后，赎回后的再配置方向同样关键；同时，后续股市中新的入市资金也将极大影响市场的风格主线；我们将在本期周报对以上内容进行重点讨论。 一、19-21年牛市新发基金收益均值已回本，居民资产负债表修复意义重大本轮牛市背后的逻辑：各部门资产负债表迎来修复。我们在24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》提出，政策自24年9月底开启双宽，一是通过货币宽松以对抗价格 下行风险，名义利率引导实际利率下行，打出通胀预期；二是通过财政扩张以避免流动性陷阱，带来实物需求回暖，把经济助推回正常的周期波动。我们认为去年下半年的政策重心是围绕地方政府的资产负债表进行修复，其中包括10万亿财政方案用于化债，以及今年上半年以来土拍持续回暖，截至25/6全国土地成交总价同比已回升至8.1%。而股市经历了近一年的持续上行之后，当下居民部门的资产负债表也出现了明显的修复。 图表1化债政策对资产负债表修复的影响机制 资料来源：Wind，财政部，华创证券 图表2土拍回暖，有望带动地方政府土地出让收入进一步改善 中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比（%，左轴）中国:成交土地总价:累计同比（%，右轴） TOP100房企拿地金额累计同比（%，右轴） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 中国:房地产企业土地购置费:累计同比（%，右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2025-02 -80 资料来源：Wind，华创证券 图表3资产价格企稳对居民部门资产负债表的修复传导机制 资料来源：Wind，华创证券 本轮居民资产负债表修复重要触发点：19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本。我们在25/8/7《居民资产负债表修复行至何处——资产负债表修复系列5》中提出，过去几年居民部门资产负债表的收缩主要表现为财产性收入下行，此前三年股市楼市的调整是其主因，而居民的工资性收入其实保持了相对稳定的增长。而财产净收入增速下滑背后是居民部门总资产中占比最高的两项（住房、股票及股权）价值缩水：70大中城市新房销售价格同比从19Q2高点的10.8%持续下滑至24Q3的-6.1%；上证指数收盘价从21年高点3732点下跌至24年9月的2690点。而当前对于居民资产负债表修复意义重大的 是：19-21年牛市新发的三万亿“新基金”收益均值已回本，上一轮牛市高点至今存量主动权益公募基金净值收益均值为-5%。为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，我们将2019年以前成立的基金定义为“老基金”，将2019- 2021年间成立的基金定义为“新基金”。从收益来看，“新基金”整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2%，目前已整体回本。从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%；若考虑基金规模，则新老基金规模加权后的整体净值收益均值为-13%，整体距离回本仅一步之遥。 本轮居民资产负债表下行更早出现于股市下行，相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。本轮居民资产负债表受损的过程中，股票资产的下行发生得更早、更显著，因A股自2021年起即开始回落。而房地产市场的显著下行则集中于22-24年，一二线城市居民对房价明显下跌的感知甚至从2024年开始才更为明显。因此，基金的回本意味着股市下行对居民资产负债表的首轮负向冲击已进入修复进程。 尤其相较于房地产，股市的修复对资产负债表影响的广度和修复意义更为关键。我们认为即便不考虑房地产的中长期向好趋势，目前以二手房为主的成交结构也使地产难以继续大幅消耗居民储蓄从而释放乘数效应（详见《居民资产负债表修复行至何处——资产负债表修复系列5》）。随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，我们判断未来股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体，吸引更多的增量资金入市，从而释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能（详见25/7/14《新高确认牛市