半年报点评：中报再超预期，旺季景气延续

燕京啤酒（000729.SZ） 中报再超预期，旺季景气延续 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入85.58亿元，同比+6.37%，实现归母净利润11.03亿元，同比+45.45%，扣非归母净利润10.36亿元，同比 证券研究报告|半年报点评 2025年08月11日 买入（维持） 股票信息 +39.91%。其中25Q2实现营业收入47.31亿元，同比+6.11%，实现归母净利润 行业前次评级 非白酒买入 08月08日收盘价（元） 13.12 总市值（百万元） 36,979.24 总股本（百万股） 2,818.54 其中自由流通股（%） 89.04 30日日均成交量（百万股 21.08 股价走势 9.38亿元，同比+43.00%，扣非归母净利润8.83亿元，同比+38.43%。 大单品放量优化结构，吨价稳步提升拉动收入。1）分量价来看，25H1公司啤酒业务实现营业收入78.96亿元，同比+6.88%，其中销量和吨价同比分别+2.03% 和+4.75%至235.17万千升和3358元/吨，啤酒业务收入的增长主要系吨价的提升带动。2）分产品类别来看，25H1/普中通高啤档酒分别实现营业收入 55.36/23.60亿元，同比分别+9.3%/+1.6%，占比分别+1.6/-1.6pct至 70.1%/29.9%，毛利率分别为51.71%/31.48%，我们认为主要系U8的持续放量带动产品结构的优化升级。 强势市场深挖掘，新兴市场快布局。1）从销售区域来看，25H1公司于华北/华东燕京啤酒沪深300 /华南/华中/西北地区分别取得营业收入48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比分别 +5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.4%/+3.8%，公司在华北等成熟区域市场通过精细化运营，挖掘高端产品渗透空间；华东和华中等成长市场加速布局，加速产品铺货并配套推广活动。2）从销售渠道来看，25H1公司传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现营收75.90/2.70/1.36亿元，同比分别+6.02%/+23.04%/+30.79%，毛利率分别+1.07/1.74/0.14pct至46.02%/43.52%/30.30%，KA和电商渠道表现亮眼。 数字化转型+供应链体系优化，费用率持续下降。公司25Q2取得毛利率47.70%， 50% 38% 26% 14% 2% -10% 2024-082024-122025-042025-08 同比-0.63pct，我们认为主要系成本的季度释放节奏所致。25Q2公司销售/管理费 用率分别同比-3.99/-1.92pct至6.02%/9.21%，在数字化转型、供应链完善升级等催化下，费用率下降明显，最终25Q2实现归母净利率同比+5.11pct至19.82%，扣非归母净利率同比+4.36pct至18.67%。 子公司稳健经营，改革持续兑现。25H1公司子公司漓泉啤酒实现营业收入20.00 亿元，同比+0.07%，实现净利润3.77亿元，同比+18.42%，净利率同比+2.92pct 至18.85%；25H1公司子公司惠泉啤酒实现营业收入3.51亿元，同比+1.03%，实现净利润0.39亿元，同比+25.21%，净利率同比+2.17pct至11.22%。 盈利预测：旺季势能强劲，业绩加速兑现。收入端，公司大单品U8系列矩阵完善，保持快速增长；同时推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望成为贡献新的营收来源之一。利润端，高端化的持续加速，叠加生产、市 场、供应链等九大变革的推进，在数字化赋能和管理体系优化的背景下，利润弹性有望得到进一步释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别同比 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 14,213 14,667 15,653 16,544 17,343 增长率yoy（%） 7.7 3.2 6.7 5.7 4.8 归母净利润（百万元） 645 1,056 1,459 1,784 2,098 增长率yoy（%） 83.0 63.7 38.2 22.3 17.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.23 0.37 0.52 0.63 0.74 净资产收益率（%） 4.7 7.2 9.5 11.0 12.2 P/E（倍） 57.4 35.0 25.3 20.7 17.6 P/B（倍） 2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 +38.2%/+22.3%/+17.6%至14.6/17.8/21.0亿元，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；餐饮需求恢复不及预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年08月08日收盘价 作者 分析师李梓语 执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师黄越 执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 1、《燕京啤酒（000729.SZ）：业绩再超预期，旺季表现亮眼》2025-07-08 2、《燕京啤酒（000729.SZ）：践行变革，强势发展》 2025-06-06 3、《燕京啤酒（000729.SZ）：Q1开门红奠基，改革势能突出》2025-04-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 11555 11905 15381 19029 22854 营业收入 14213 14667 15653 16544 17343 现金 7212 7454 10824 14364 18052 营业成本 8865 8695 8871 9058 9309 应收票据及应收账款 207 230 246 260 272 营业税金及附加 1221 1244 1327 1403 1471 其他应收款 36 30 32 34 35 营业费用 1575 1587 1694 1820 1908 预付账款 147 136 139 141 145 管理费用 1620 1570 1628 1687 1734 存货 3864 3946 4012 4081 4180 研发费用 246 233 248 263 275 其他流动资产 89 109 129 149 169 财务费用 -168 -198 -190 -256 非流动资产 9676 11242 9132 7160 5244 资产减值损失 -58 -68 -23 -23 -23 长期投资 576 580 585 589 593 其他收益 160 108 125 99 139 固定资产 7664 7395 5098 2858 667 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1002 1017 1031 1046 1060 投资净收益 43 43 46 48 51 其他非流动资产 434 2249 2419 2667 2923 资产处置收益 24 -6 -7 -7 -8 资产总计 21231 23147 24513 26189 28098 营业利润 1025 1609 2152 2620 3061 流动负债 6263 7127 7509 7883 8279 营业外收入 19 14 12 14 14 短期借款 540 682 825 967 1109 营业外支出 5 51 25 27 29 应付票据及应付账款 1239 1384 1412 1441 1481 利润总额 1039 1572 2138 2607 3045 其他流动负债 4483 5061 5272 5474 5688 所得税 184 248 337 417 487 非流动负债 191 296 219 238 256 净利润 855 1324 1801 2190 2558 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 210 268 342 405 460 其他非流动负债 191 296 219 238 256 归属母公司净利润 645 1056 1459 1784 2098 负债合计 6454 7423 7728 8120 8535 EBITDA 1509 2073 3607 3957 4273 少数股东权益 932 1105 1447 1852 2313 EPS（元/股） 0.23 0.37 0.52 0.63 0.74 股本 2819 2819 2819 2819 2819 资本公积 4374 4374 4374 4374 4374 主要财务比率 留存收益 6717 7491 8210 9089 10123 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 13845 14619 15338 16217 17251 成长能力 负债和股东权益 21231 23147 24513 26189 28098 营业收入(%) 7.7 3.2 6.7 5.7 4.8 营业利润(%) 48.2 57.0 33.7 21.8 16.8 归属母公司净利润(%) 83.0 63.7 38.2 22.3 17.6 获利能力毛利率(%) 37.6 40.7 43.3 45.2 46.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.5 7.2 9.3 10.8 12.1 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%) 4.7 7.2 9.5 11.0 12.2 经营活动现金流 1408 2549 3555 3880 4190 ROIC(%) 4.2 7.1 9.6 10.6 11.3 净利润 855 1324 1801 2190 2558 偿债能力 折旧摊销 719 681 1596 1540 1484 资产负债率(%) 30.4 32.1 31.5 31.0 30.4 财务费用 -116 -175 23 27 31 净负债比率(%) -45.1 -42.8 -59.2 -73.7 -86.1 投资损失 -43 -43 -46 -48 -51 流动比率 1.8 1.7 2.0 2.4 2.8 营运资金变动 -2 648 138 128 122 速动比率 1.2 1.1 1.5 1.9 2.2 其他经营现金流 -6 115 43 44 46 营运能力 投资活动现金流 -916 -2861 511 432 432 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 资本支出 -484 -931 410 410 407 应收账款周转率 72.2 67.5 66.0 65.7 65.4 长期投资 0 0 -25 -25 -25 应付账款周转率 6.1 6.9 6.8 6.8 6.8 其他投资现金流 -432 -1930 126 47 49 每股指标（元） 筹资活动现金流 -164 -290 -696 -771 -935 每股收益(最新摊薄) 0.23 0.37 0.52 0.63 0.74 短期借款 240 142 142 142 142 每股经营现金流(最新摊薄) 0.50 0.90 1.26 1.38 1.49 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.91 5.19 5.44 5.75 6.12 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 57.4 35.0 25.3 20.7 17.6 其他筹资现金流 -404 -432 -839 -914 -1077 P/B 2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 现金净增加额 328 -602 3370 3540 3687 EV/EBITDA 11.7 13.1 7.5 6.0 4.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年0