本轮存单利率下行，现券如何跟进

本轮存单利率下行，现券如何跟进 本报告导读： 后续存单利率稳步下行可能成为债市短期修复的契机。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 孙越(研究助理)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880123070142 信用债修复行情延续2025.08.09央行开展3M买断式逆回购，大行融出回到历史高位2025.08.09板块上新，轮动行情延续2025.08.09恢复增值税后，首轮地方债发行表现如何2025.08.09TL合约行为因子基本回暖20250803 2025.08.04 从定价逻辑看，当前存单的定价已经与政策利率（7天OMO利率）“软性”脱钩，存单利率下行无需等待降息，更重要的是央行在中长期流动性投放定价上的引导。在2024年以前，政策利率对存单利率有较强的指示性，核心是1年期MLF利率作为存单定价锚。OMO利率和存单利率的关系较为间接，更多是因为OMO利率和MLF利率往往会同步调降。自2024年以来，央行在中长期流动性投放中淡化价格信号，买断式逆回购与改革后的MLF均采用“固定数量、利率招标”的多价位中标方式，中长期投放的定价与政策利率（7天OMO利率）变为“软连接”。复盘2025年来存单波动的时间线：3-5月中长期流动性投放成本先于政策利率下行，存单亦提前下行，5月后中长期流动性投放成本滞后于政策利率下行，存单保持震荡。 8月8日央行投放买断式逆回购后，匿名隔夜资金走低，短债走强，市场预期买断式逆回购的加权中标利率相较此前或有小幅下行。我们认为后续存单利率大概率逐步下台阶或至少维持1.6%左右低位，主要有两方面原因：一是从央行流动性操作取向出发，8月内或还会有6个月期限的买断式逆回购落地，中长期流动性可能会进一步“量宽价降”，后续6个月期限的买断式逆回购和1年期MLF的加权中标利率可能也会出现下调。二是从银行体系自身来看，8月“贷款小月”和“缴税小月”的季节性特征与月末保险业预定利率下调叠加，银行的负债压力偏低。再考虑从隔夜资金和存单利率的利差空间，1年期存单利率有可能会下行至1.6%以下-1.55%附近。 后续存单利率稳步下行可能成为债市短期修复的契机，10年期国债或回落至1.65%以下：（1）存单利率下行有较大的确定性；（2）同时从股债跷跷板的逻辑（调高现券-资金的利差）看，5BP以上的现券-存单利差保护较为充足，后续股债跷跷板对债市的影响可能逐步脱敏；（3）从期货技术形态看，近期债市的恢复已经进入稳定期。从8月8日债市的行情来看，曲线短端已有部分定价，但中长端情绪依然较为谨慎。考虑到8月“贷款小月”和“缴税小月”叠加的季节性特征，我们认为银行体系流动性大概率保持相对充裕，后续存单利率可能会稳步下行，成为债市短期修复的契机，债市可能会出现阶段性的交易机会。另外，我们认为在从新老券利差角度考虑，短期内地方债和国债新券可能更适合二级市场参与，新老券利差实现完全的市场定价可能需要经历一段时间。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.本轮存单利率下行，现券如何跟进..............................................................31.1.2025年，存单利率回归债市最重要的定价锚之一................................31.2.MLF/买断式逆回购主导定价，存单利率下行不必等待OMO降息....41.3.本轮央行中期资金投放后，存单利率大概率逐步下台阶.....................51.4.短期中，存单下行或将打开债市的交易机会........................................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.利率债各期限利差整体扩张....................................................................93.2.信用债：期限利差多数走阔、信用利差涨跌分化................................94.风险提示........................................................................................................10 1.本轮存单利率下行，现券如何跟进 1.1.2025年，存单利率回归债市最重要的定价锚之一 我们认为，存单利率是当前债市最重要的定价锚之一，这是债市回归“常识”的表现：其一是从资金属性出发，存单利率的背后是银行体系对信贷投放强度和中长期资金稳定性的判断，其二是从预期属性出发，存单利率跟债市整体走势的相关性更强，存单利率能够对长债利率形成较强的牵引。 存单定价由“资金属性”和“预期属性”共同作用： （1）资金属性从负债端出发，对应存单作为银行同业负债中的“长资金”，直接影响银行的边际负债成本。存单利率尤其是一级发行利率与存单市场的供需情况强相关，既受到短期资金波动的影响，又反映了银行对信贷投放强度和中长期资金稳定性的看法。 （2）预期属性从资产端出发，对应存单作为短债，其二级收益率与其他债券资产也存在比价关系。在二级市场定价存单的过程中，既要考虑流动性和环境的中期走向，也要考虑债市整体行情的变化。从历史行情来看，1年期存单与10年国债始终有较强的关联性，两者虽然久期差异巨大，但均以1年期MLF利率为锚。虽然MLF利率退出历史舞台，但1年期存单与10年国债的相关性可能继续成立。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 分期限来看，1M和3M的短期限存单有较强的资金属性，在银行体系负债压力凸显时往往有短期的发行放量，有一定的“应急”作用；而6M、1Y等长期限存单定价中预期属性的影响大，跟债市整体走势的相关性更强。 在长期低利率叙事淡化后，债券市场的定价逻辑或阶段性回归经济和流动性主导的传统定价范式，而存单利率最能够反映和影响市场的流动性预期。 2025年一季度以来，转折性的宏观政策取向推动市场风险偏好提升，不仅是政策预期、产业题材和增量资金流入等带动国内权益市场走势偏强，7月份对“反内卷”政策的集中博弈也带动商品行情升温。以此为背景，债市对长期低利率的看法开始出现分化，此时自流动性层面的支撑对债市尤为重要。在流动性层面，短资金如隔夜利率等容易受到单日OMO投放回笼，税期及跨月等因素扰动；存单作为中长期资金，存单利率持续走低则能够证明市场对资金持续宽松有强预期，长债利率向下突破的空间打开。 1.2.MLF/买断式逆回购主导定价，存单利率下行不必等待OMO降息 7月中央政治局会议后，基于“促进社会综合融资成本下行”的表述，债市整体对年内宽货币预期进一步收敛，这也与我们此前对央行克制宽货币的看法基本相符。但我们认为，当前存单的定价已经与政策利率（7天OMO利率）脱钩，存单利率下行无需等待降息，更重要的是央行在中长期流动性投放定价上的引导。 在2024年以前的货币政策框架中，政策利率对存单利率有较强的指示性，但核心是1年期MLF利率作为存单利率定价锚。OMO利率和存单利率的关系较为间接，更多是因为OMO利率和MLF利率往往会同步调降，即短资金（如隔夜利率）跟随7天OMO利率，长资金（如存单利率）跟随1年期MLF利率，二者基本上同步变动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但自2024年以来，央行在中长期流动性投放中淡化价格信号，买断式逆回购与改革后的MLF均采用“固定数量、利率招标”的多价位中标方式，中长期投放的定价与政策利率（7天OMO利率）变为“软连接”。我们在7月3日发布《“软连接”下的政策利率和资金利率——年中货币政策展望》，其中重点论述的观点就是中长期流动性投放成本先于政策利率下行，也可以滞后于政策利率下行。 复盘2025年来存单波动的时间线： （1）中长期流动性投放成本先于政策利率下行，存单亦提前下行：买断式逆回购推出以后，中长期流动性投放成本提前下行的机制可参见我们此前在报告中的测算（参见2025年2月5日发布的《双降预期落空，资金反而走松的背后——详解新型货币政策工具的置换进度和传导逻辑》）。MLF改革后，央行中长期流动性投放成本的进一步下移，导致存单利率在3-5月提前于OMO降息下行近30BP，1年前存单利率自3月初2.0%的高点回落至5月初的1.71%。 （2）中长期流动性投放成本滞后于政策利率下行，存单保持震荡：5月降准降息（OMO降息）落地后，中长期流动性投放成本的下行相对滞后，一 方面可以用市场对买断式逆回购和MLF加权中标利率的预期为佐证，另外一方面也可以从存单一、二级收益率下行相对滞后的结果来观察，1年期存单维持在1.6%-1.7%的区间内波动，对降息的兑现不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.本轮央行中期资金投放后，存单利率大概率逐步下台阶 市场预期8月8日央行买断式逆回购中标利率下行，资金转松、短债走强。8月8日，央行开展7000亿元3个月期限的买断式逆回购操作，日内匿名隔夜利率报价由1.3%首次下探至1.25%，市场预期买断式逆回购的加权中标利率相较此前或有小幅下行。与此对应，一方面DR001加权均价进一步向1.3%压缩，另一方面债市短端情绪回暖，国债收益率曲线小幅走陡。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为后续存单利率大概率逐步下台阶或至少维持1.6%左右低位，主要有两方面原因： 一是从央行流动性操作取向出发，月内或还有6个月期限的买断式逆回购落地，中长期流动性可能会进一步“量宽价降”。 7月政治局会议提出“加快政府债券发行使用”，8月或继续处于政府债券发行高峰期，我们认为现阶段央行呵护财政发债的态度较为明确。虽然8月初OMO出现净回笼，但主要源于大额跨月投放到期，并非刻意收紧。 从8月7日央行提前公告买断式逆回购为“税改”后首批新发债保驾护航，以及8月8日匿名隔夜资金利率首次触及1.25%来看，后续央行在中长期流动性投放层面可能进一步加力。我们认为，一是8月内可能还会有6个月期限的买断式逆回购投放，二是8月的MLF投放也可能是加量续作。同时从定价上看，我们认为后续6个月期限的买断式逆回购和1年期MLF的加权中标利率可能也会出现下调。 二是从银行体系自身来看，8月“贷款小月”和“缴税小月”的季节性特征与月末保险业预定利率下调叠加，银行的负债压力偏低。 从年内的季节性规律来看，8月一般是“贷款小月”和“缴税小月”，一方面是银行信贷投放强度一般，对应票据利率处于低位，另一方面是8月作为季中月份缴税规模较小，对银行间流动性的“抽水效应”弱，月中税期的扰动较为可控。事实上看，当前大行资金融出规模始终处于历史绝对高位，5万亿以上的大行融出余额反映银行体系内尤其大行的负债压力偏低。 同时，保险业预定利率在8月31日正式下调，月末可能会引发一定的资金回表预期。但由于政策实际生效的节点在月末，新发保险产品吸引力下降、居民申购意愿减弱后的存款回流可能会在9月开始集中显现。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，我们判断8月底至9月上旬银行体系流动性大概率保持相对充裕，后续存单利率可能会进一步下行。