多任务谱系成型，强化军贸竞争力

2025年08月10日 多任务谱系成型，强化军贸竞争力 洪都航空(600316) 评级： 买入 股票代码： 600316 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 47.47/18.99 目标价格： 总市值(亿) 317.32 最新收盘价： 44.25 自由流通市值(亿) 317.32 自由流通股数(百万) 717.11 事件1:据搜狐网，近期，央视公开报道了教练10高级教练机的生产线。生产车间内出现了12架生产中的教练10，其中出现了教练10的双尾翼版本。 事件2：据解放军报，近期埃及与韩国就采购100架FA-50轻型战机的谈判取得实质性进展，两国将开展更广泛合作。这款由韩国航空宇宙产业公司（KAI）与美国洛马公司联合研发的双座超声速轻型攻击机，是以T-50“金鹰”高级教练机为基础改造而来。 分析判断: 参考洪都历史上“一代神机”强5家族从单一平台到多任务谱系的进化之路【包括强5甲（核）、强5乙（反舰）、强5Ⅰ/ⅠA（航电升级）、强5Ⅱ（综合提升）、强5C（出口）等10多种特色改型，创下生产超1000架，服役48年（1969—2017，出口型号在巴基斯坦、缅甸等国至今服役）两大纪录】，预计L15的衍生型号也将持续推出，带动源源不断的需求。由此可见，洪都航空的价值在于平台持续改进能力、对实战需求的精准响应和技术迭代的深厚积累。这也是当前美国硅谷新兴军工复合体如Anduril公司的重要特点。 L15兼具教练机低速安全操纵性和先进战斗机机动性，顺应全球范围内军机低成本和高效费比的发展趋势，具有更强的出口竞争力。其核心驱动来自两方面： 1、随着歼-10、歼-35等战机出口空间的打开，海内外对高质量训练飞行需求将大幅提升。外军飞行员通过国产高教机的训练，能够更好改装国产先进战机； 2、参考韩国将T-50高教机改造为FA-50轻型战斗机的军售经验，此类双重定位的多用途战斗教练机对于重视性价比和“一机多能”的第三世界国家极具吸引力。其较低的全寿命周期成本、单位小时运营使用成本和维护保养成本是竞争力的重要体现。 ►L15高教机衍生型号亮相，形成多任务谱系 L15高教机双尾翼版本亮相，后续需求源源不断。据百度百科，教-10是我国自主研发、达到世界先进水平的新型高级教练机，该机具有优良的飞行性能和机动能力，配装两台数字控制涡扇发动机，采用先进电传操控和综合航电系统，具有第三代战斗机的典型操控特点。教-10即为L15高教机自用版本。据公司官微，L15目前已经发展出L15A、L15AW、L15B以及教10等多种型号。我们认为，此次双尾翼版亮相，或表明L15/教10即将大规模放量；同时，我们判断，后续L15也将有持续的衍生型号，形成多任务谱系，带动源源不断的需求。 发动机瓶颈解决，L15高教机大规模放量在即。据搜狐网，L15高教机此前配套的发动机为乌克兰进口，受俄乌局势变化而遇阻。目前，国产发动机推进加快，据CCTV《军工巡礼》2024年3月4日报道，航空工业洪都成功试飞了经过发动机改装的国产L15高级教练机。报道称：“改装后的L15“猎鹰”拥有 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 了更加强劲的战鹰之心”。我们认为，换装国产发动机的L15已具备大规模量产条件，同时解决了可能因发动机存在的出口限制问题，正式启动从1-100阶段。 ►L15兼具教练机与战斗机双重能力，参考韩国FA-50成功经验，国际竞争力突出 L15兼具先进战斗机机动性与教练机低速安全操纵性。L15具有典型的第三代歼击机特征。据观察者网、新浪网，L-15B配装了2台带加力燃烧室的涡扇发动机，可超音速飞行；加长、加宽了机头，以便换装无源相控阵雷达，能执行防空拦截、空战格斗等任务，可以当作轻型战斗机使用。L-15AW介于L-15A和L-15B之间，属于具备一定攻击能力的教练机，在完成高教任务的同时兼顾一些简单的对空和对地打击任务，是一些小国理想的多功能轻型战斗/攻击机。从L-15A、L-15AW到L-15B，从教练机到战斗机的“最后一段距离”被整个贯通，基本涵盖了各种国家空军对高级教练机/轻型战斗机的各种要求。目前洪都已与阿联酋签订L15订单，2024年公司境外收入达13.24亿元，同比大幅+548%。 我们认为，相较重型战斗机，L15物美价廉，顺应国内航空装备低成本发展趋势，未来或更受青睐；同时在国际市场上也具有更强的出口竞争力。从韩国FA-50战机的成功改型经验来看，教练机改战斗机具有广阔的市场前景。韩国FA-50这款双座超声速轻型攻击机是以T-50“金鹰”高级教练机为基础打造而来。从技术参数上看，最先进的FA-50Block20战机，机身长约13米，翼展9米多，最高飞行速 度达1.5马赫；配备有源相控阵雷达，提升战机探测和目标识别能力；装备地面防撞系统，具有地形跟踪功能等，增强复杂环境下的生存能力和作战效能。KAI表示，未来FA-50还将进一步升级，可能研发出无人型号，可与KF-21战机平台集成，这让埃及空军看到FA-50的未来发展潜力。据解放军报，“真正打动埃及的可能是FA-50双重角色定位——既可以作为教练机培训飞行员，又能执行对空、对地作战任务。” 此外，我们认为，随着未来我国歼10、歼35等先进战机出口空间打开，训练飞行需求提升，国产教练机也将成为出口必选品。教练机装备体系是飞行人才培养的硬件基础。随着各国第三、四代先进飞机的逐步配备，对飞行员技能训练及飞行训练装备的要求正在不断提高，飞行员必须适应全天候、全地理环境和复杂的信息化环境，教练机的需求从质量和数量上都将有较大的增长。据环球时报，洪都公司飞机设计所总设计师裴登洪介绍道，“通常情况下，教练机的装备规模占到一个国家空军航空装备30%左右。”据新华网，L15高教机能充分满足第三代战斗机飞行员的战斗入门训练和战术基础改装训练，机体设计寿命达１万小时，具有很高的训练效费比。 ►攻击-11：我国首款大型隐身无人攻击机，具有超强制空作战能力 “攻击-11”是我国第一款大型隐身无人攻击机，能够像歼-20一样制空作战。“攻击-11”隐身无人机于2019年国庆阅兵首次亮相，是我国第一款大型隐身无人攻击机。据公司官微，它是具备高隐身、强突防和精确打击能力的无人作战飞机。飞机采用全无尾飞翼布局，具有隐蔽穿透、自主作战、高强杀伤、集群协同、广域覆盖和高效保障等特点，能够在高威胁、强对抗环境下对敌人纵深目标实施精确打击，遂行进攻性制空作战、压制防空等任务。2022年10月，央视首次曝光了国产攻击-11无人机的制空战斗能力，攻击-11能够像歼-20一样制空作战。 我们预计，无人隐身僚机数量或达到有人机数量的3-5倍。2022年，双座版歼-20（歼-20S）画面亮相央视，同时央视还配发了歼-20控制3架隐身无人机的动画镜头，“忠诚僚机”概念成为现实。“忠诚僚机”有望颠覆传统的有人机空战模式，在原有的空战体系中创造一个新的生态位，改变原有的战机编队远、中、近距空中交战模式。而当无人机具备隐身功能后，其战场存活能力将呈几何级提升，在配合有人机协同作战时隐身能力将成为无人机的必要特性，否则将暴露有人机的定位。而歼-20S已于去年珠海航展亮相，我们预计隐身僚机需求有望随之释放，而参考央视镜头，无人机数量或在有人机数量三倍以上。 ►弹药：多款产品获出口立项许可，有望实现飞机+弹药打包出口 据公司官微，公司多款产品已经获得出口立项许可。从公司亮相各大展览情况来看，公司弹药相关产品包括YJ-9E和TL系列产品（TL-20、TL-7、TL-17、TL-30等），涵盖反舰导弹、制导弹药、空地导弹、巡飞弹等多型产品，品类丰富。同时，公司YJ-9E反舰导弹、TL-20小直径制导炸弹均可通过L15挂载投发，有望实现打包出口。据公司官微，2018年9月，洪都公司在某基地进行了L15高教机挂载两型外贸产品YJ9E及TL20打靶飞行试验，飞机分别在三个不同高度进行发射，导弹发射正常，机弹正常分离，发射后导弹各系统工作正常，飞行正常，制导弹直接命中靶心。自洪都公司充分挖掘机弹一体优势，提升整体研发能力以来，L15高教机已配挂三型自研导弹并试验成功，三型产品挂载成功丰富了L15高教机打击能力，提高了整体竞争力。 投资建议 洪都航空是国内唯一的飞机+导弹总装平台，已实现由单一的教练机向兼具教练机、无人机、导弹产品多元化纵深化发展。随着公司L15高级教练机批产列装、防务产品定型放量、无人机和民机需求释放，公司业绩即将触底反弹，进入高速增长期。考虑到未来海内外旺盛的需求量，我们上调盈利预测，预计2025-2027年分别实现营业收入101.79/170.16/251.48亿元（此前25-27年为81.84/112.27/139.15亿元），归母净利润2.53/5.26/9.20亿元（此前25-27年为1.86/2.81/3.78亿元），同比增速 +545.8%/107.4%/75.1%，EPS为0.35/0.73/1.28元（此前25-27年为0.26/0.39/0.53元），对应2025年 8月8日44.25元/股收盘价，PE分别为125/60/34倍。维持“买入”评级。 风险提示 下游放量节奏不及预期的风险、军贸市场竞争加剧的风险、研发技术风险等。 盈利预测与估值 财务摘要2023A2024A2025E2026E2027E YoY（%） -48.6% 40.9% 93.8% 67.2% 47.8% 归母净利润(百万元) 33 39 253 526 920 YoY（%） -76.9% 20.7% 545.8% 107.4% 75.1% 毛利率（%） 3.3% 3.4% 3.7% 4.2% 4.7% 每股收益（元）0.05 0.05 0.35 0.73 1.28 ROE 0.6% 0.7% 4.5% 8.6% 13.1% 市盈率 976.82 808.96 125.24 60.37 34.48 营业收入(百万元)3,7275,25210,17917,01625,148 资料来源：Wind、华西证券研究所分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cnSACNO：S1120520110001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 5,252 10,179 17,016 25,148 净利润 39 253 526 920 YoY(%) 40.9% 93.8% 67.2% 47.8% 折旧和摊销 83 71 72 73 营业成本 5,072 9,798 16,295 23,956 营运资金变动 -723 600 -385 -170 营业税金及附加 7 13 22 33 经营活动现金流 -566 849 91 644 销售费用 7 10 17 25 资本开支 -65 13 54 103 管理费用 39 71 111 163 投资 30 0 0 0 财务费用 -8 0 0 0 投资活动现金流 -34 23 71 128 研发费用 66 102 153 201 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -27 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 0 10 17 25 筹资活动现金流 -11 -12 0 0 营业利润 38 264 550 966 现金净流量 -611 860 162 772 营业外收支 -1 3 3 3 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 利润总额 37 267 553 969 成长能力 所得税 -2 13 28 48 营业收入增长率 40.9% 93.8% 67.2% 47.8% 净利润 39 253 526 920 净利润增长率 20.7% 545.8% 107.4% 75.1% 归属于母公司净利润 39 253 526 920 盈利能力 YoY(%) 20.7% 545.8% 107.4% 75.1