深度研究报告二：关联交易易介医疗，前瞻布局第二增长曲线
医疗器械2025年08月10日 推荐（维持）目标价：90元当前价：77.66元 迈普医学（301033）系列深度研究报告二 关联交易易介医疗，前瞻布局第二增长曲线 神外业务厚积薄发，迈入高增长区间。 华创证券研究所 1）2023年前：研发和商业化能力的蛰伏阶段。公司在2023年之前整体营收体量较小，高度依赖硬脑膜单一产品。此阶段公司坚持高强度研发投入，研发思路清晰，新品陆续获批，神经外科产品布局逐步成型，但商业化能力仍是公司的短板。 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 2）2023年后：集采、新品上市助力公司业绩进入高增长阶段。2023年后集采对硬脑膜产品的影响已逐步出清，后续该业务有望企稳，PEEK颅颌面修补固定产品受益于集采，加速替代钛金属材料。新产品止血纱、脑膜胶上市后顺利开启放量，后续集采扩围有望进一步加速新品的入院。集采与新品上市拉动公司收入端的快速增长，并且随着规模效应和费用增长放缓，公司近两年利润端进入到高增长阶段。 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 联系人：张良龙邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 未雨绸缪，布局神经介入。2025年6月，迈普医学发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向泽新医疗等交易对方购买易介医疗的100%股权。 公司基本数据 1）易介医疗主要布局高潜力的神经介入赛道。神经介入是渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。近年来神介集采快速扩围，推动渗透率、国产化率提高。易介医疗的神经介入产品布局全面，处于商业化加速阶段。 总股本(万股)6,661.19已上市流通股(万股)5,606.74总市值(亿元)51.73流通市值(亿元)43.54资产负债率(%)10.79每股净资产(元)10.9412个月内最高/最低价77.66/38.20 2）本次收购的争议点。①担心标的摊薄公司利润率。考虑到易介医疗正处于商业化加速阶段，预计将较快实现盈亏平衡，参考国产神经介入龙头微创脑科学2024年33%的净利率，我们预计易介医疗对公司利润率的拖累仅是短期。②担心关联交易的定价问题。我们认为近些年监管对上市公司关联交易监管处罚保持高压态势，出现不合理定价进而侵害中小股东利益的可能性极低。 3）本次收购对迈普的影响。①神内神外科室渠道协同；②从神外市场延伸到广阔的神介市场，大大拓展了公司的业务成长空间；③当前控股股东、实控人的持股比例较低，本次关联交易有利于增强控股股东对公司的控制力。 总结：1）当下迈普的神经外科业务正处高增长阶段，预计公司神经外科业务的增长在新产品和集采的推动下有较长时间的持续性。2）尽管收购易介医疗短期会对上市公司盈利能力有一定的拖累，但对易介的整体收购是出于公司中长期发展的战略考虑，不应为了短期的利润表现而忽视对未来第二增长曲线的布局。 投资建议：我们维持盈利预测（暂不考虑收购易介医疗的影响），预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.6、2.2亿元，同比增长43.8%、39.0%、40.5%，对应EPS分别为1.70、2.36、3.32元。参考可比公司估值，我们给予公司2026年38倍PE估值，对应目标价约90元，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《迈普医学（301033）2024年报及2025年一季报点评：收入快速增长，利润持续超预期》2025-05-19《迈普医学（301033）2024年三季报点评：利润超预期，新品快速放量》2024-11-05《迈普医学（301033）2024年中报点评：业绩高增长，新品快速放量》2024-08-27 风险提示：1、集采降价超出预期；2、集采落地执行不及预期；3、新产品推广不及预期；4、收购整合不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告阐述了迈普医学过去几年间神经外科业务的发展历程，回答了公司为何要进行对易介医疗并购，梳理了市场对此次并购的争议点及影响。我们认为本次并购是公司出于对中长期发展的战略考虑，不应为了短期的利润表现而忽视对未来第二增长曲线的布局。 投资逻辑 1）23年前公司通过贯彻其前瞻性的研发布局逐渐形成富有特色的神外产品线，并在近两年集采和新产品上市助力下迎来业绩高增长。2）当前虽然神外产品高增长，但未来空间有限。公司未雨绸缪，计划通过并购易介进入到神介这一高潜力赛道，打开未来成长天花板，实现神外神内的渠道协同，并通过向实控人募集配套资金进一步加强其对公司的控制力。 关键假设、估值与盈利预测 我们维持盈利预测（暂不考虑收购易介医疗的影响），预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.6、2.2亿元，同比增长43.8%、39.0%、40.5%，对应EPS分别为1.70、2.36、3.32元。参考可比公司估值，我们给予公司2026年38倍PE估值，对应目标价约90元，维持“推荐”评级。 目录 一、神外业务厚积薄发，迈入高增长区间.....................................................................5 （一）2023年前：研发和商业化能力的蛰伏阶段........................................................5（二）2023年后：集采、新品上市助力公司业绩进入高增长阶段.............................8 二、未雨绸缪，布局神经介入.......................................................................................12 （一）易介医疗主要布局高潜力的神经介入赛道.......................................................12（二）本次收购的争议点...............................................................................................17（三）本次收购对迈普的影响.......................................................................................18 三、估值和盈利预测.......................................................................................................20 四、风险提示...................................................................................................................20 图表目录 图表1公司主要神经外科产品.............................................................................................5图表2迈普医学2023年前营收情况...................................................................................6图表3迈普医学2023年前收入结构（按产品）...............................................................6图表4迈普医学21-22年毛利额结构（按产品）..............................................................6图表5 2017-2024年中国人工硬脑膜市场规模...................................................................6图表6 2019年中国人工硬脑膜市场格局............................................................................6图表7迈普医学研发投入情况.............................................................................................7图表8迈普医学研发人员数量.............................................................................................7图表9迈普医学销售费用投入情况.....................................................................................7图表10与其他可比公司销售费用对比（亿元，2022年）................................................7图表11历次硬脑（脊）膜集采执行时间和价格降幅.......................................................8图表12迈普医学硬脑（脊）膜收入及毛利率变动...........................................................8图表13迈普医学颅颌面修补产品收入及毛利率变动.......................................................9图表14国内市场已获批可吸收氧化纤维素止血纱...........................................................9图表15国内脑膜胶市场空间测算（亿元，以2022年神经外科开颅手术量为基准）10图表16赛克赛斯可吸收硬脑膜医用胶（赛脑宁）收入及毛利率.................................11图表17迈普医学营收变化（亿元）.................................................................................11图表18迈普医学收入结构（按产品）.............................................................................11图表19迈普医学费用率和净利率.....................................................................................12图表20迈普医学归母净利润变化（亿元）.....................................................................12图表21神经介入适应症、治疗术式、器械梳理.............................................................13图表22全球终身脑卒中风险（按区域分布）.................................................................13图表23中国脑卒中发病人数（万人）.......................................................................
