抢筹行情延续，双击势能仍在

转债事件点评 本报告导读： 在权益市场慢牛预期、转债市场供需偏紧格局难改的背景下，转债估值或维持高位震荡，但需精选结构，建议采取哑铃型策略。 回归常识：政治局会议如何影响债市定价2025.07.31新高之后，保持定力2025.07.26聚焦科技与涨价双主线2025.07.16转债新高，困局何解2025.07.10复盘历史，信用收窄后利率如何变化？2025.07.08 投资要点： 高估值的背后隐含着正股下跌、超预期强赎和流动性冲击三重风险。高估值蕴含着对未来正股上涨的预期，一旦正股回调，转债可能出现平价和估值的双杀。此外，正溢价的转债一旦宣告强赎，估值会迅速压缩为0，投资者转股后抛售可能使股价承压，转债也可能承受平价和估值的双重打击。最后，债市下跌引发的赎回负反馈同样可能冲击转债市场，尤其是当正股震荡或下跌期间，债市回调的冲击相对明显，高估值转债可能进一步放大这种流动性风险。权益市场乐观预期叠加转债供需偏紧持续，转债仍有上行空间。展望后市，A股市场或延续震荡上行，主要受三大因素驱动。根据 国泰海通策略团队《既是中国经济“转型牛”，也是中国资本市场“改革牛”》报告中的最新观点，估值有望再创新高。首先，传统产业加速出清并逐步企稳，政策导向更加聚焦高质量发展，政策执行效率提升显著降低了宏观经济不确定性，为市场估值修复创造了有利条件；其次，低利率环境重塑资产配置逻辑，随着10年期国债利率跌破2%，固收资产吸引力减弱，权益资产性价比凸显，促使更多资金转向股市，形成持续的流动性支撑；第三，资本市场支持政策有效提高了中国股市的韧性，降低了风险溢价。2024年以来，资本市场改革举措显著增强了A股市场的投资吸引力，为投资者营造了更稳定的预期环境。在权益市场慢牛预期、转债市场供需偏紧格局难改的背景下，转债 估值或维持高位震荡，但需精选结构。建议采取哑铃型策略，一方面，低价转债（<120元）可适当进行临期下修博弈，如短久期民企品种，或配置大盘底仓品种博取转债市场贝塔收益；另一方面，高平价转债（平价>130元）的估值分位数仍处于2020年以来的相对低位，正股上涨的乐观预期下仍有估值抬升空间，建议关注已公告一段时间内不强赎的绩优中小盘标的，聚焦AI、军工、人形机器人、半导体、创新药等科技成长赛道，警惕中报业绩披露带来的短期波动。此外，建议规避剩余期限较短且即将触发强赎的高估值转债，以及绝对价格和估值双高的转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.转债策略思考..................................................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 1.转债策略思考 过去一周（8月4日-8月8日），A股市场延续震荡上行格局。上证指数累计上涨2.11%，逼近2024年10月高点3674点，小盘指数表现强于大盘指数，军工、人形机器人、AI、稀土永磁等主题行情多点开花。市场交投活跃，两市日成交额维持在1.5万亿元以上，两融余额突破2万亿元，创2015年7月1日以来新高，显示市场情绪高涨。转债跟涨弹性较强，平价和估值同步扩张，高价低溢价指数和双低指数表现强于低价指数。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 6月23日以来，转债市场估值先被动压缩后主动抬升，近期呈现估值与平价同步扩张态势，意味着增量资金不断涌入。6月23日至7月14日，随着权益市场开启上行，转债涨幅不及正股，估值被动压缩。7月15日以来，受益于正股上涨叠加估值主动抬升，转债涨幅甚至高于正股。从供给端来看，7月以来已有27只转债公告强赎，存量转债正在加速强赎退出；而需求端资金对优质转债的争夺在加剧，7月以来两只转债ETF份额合计增长26.55%，7月份在上交所转债面值下降1.55%的情况下，公募基金逆势增持3.09%。转债市场供需格局进一步趋近，转债整体估值呈现全面扩张态势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 高估值的背后隐含着正股下跌、超预期强赎和流动性冲击三重风险。高估值蕴含着对未来正股上涨的预期，一旦正股回调，转债可能出现平价和估值的双杀。此外，正溢价的转债一旦宣告强赎，估值会迅速压缩为0，投资者转股后抛售可能使股价承压，转债也可能承受平价和估值的双重打击。最后，债市下跌引发的赎回负反馈同样可能冲击转债市场，尤其是当正股震荡或 下跌期间，债市回调的冲击相对明显，高估值转债可能进一步放大这种流动性风险。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 展望后市，A股市场或延续震荡上行，主要受三大因素驱动。根据国泰海通策略团队《既是中国经济“转型牛”，也是中国资本市场“改革牛”》报告中的最新观点，估值有望再创新高。首先，传统产业加速出清并逐步企稳，政策导向更加聚焦高质量发展，政策执行效率提升显著降低了宏观经济不确定性，为市场估值修复创造了有利条件；其次，低利率环境重塑资产配置逻辑，随着10年期国债利率跌破2%，固收资产吸引力减弱，权益资产性价比凸显，促使更多资金转向股市，形成持续的流动性支撑；第三，资本市场支持政策有效提高了中国股市的韧性，降低了风险溢价。2024年以来，资本市场改革举措显著增强了A股市场的投资吸引力，为投资者营造了更稳定的预期环境。 在权益市场慢牛预期、转债市场供需偏紧格局难改的背景下，转债估值或维持高位震荡，但需精选结构。建议采取哑铃型策略，一方面，低价转债（<120元）可适当进行临期下修博弈，如短久期民企品种，或配置大盘底仓品种博取转债市场贝塔收益；另一方面，高平价转债（平价>130元）的估值分位数仍处于2020年以来的相对低位，正股上涨的乐观预期下仍有估值抬升空间，建议关注已公告一段时间内不强赎的绩优中小盘标的，聚焦AI、军工、人形机器人、半导体、创新药等科技成长赛道，警惕中报业绩披露带来的短期波动。此外，建议规避剩余期限较短且即将触发强赎的高估值转债，以及绝对价格和估值双高的转债。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号