转债周策略20250810：转债估值仍有上升空间

转债估值仍有上升空间 2025年08月10日 ➢转债估值仍有上升空间 当前股票市场上升预期仍较强，转债估值持续上升至历史较高水平（估值跟踪见图9-10），背后主要原因在于债市“资产荒”背景下，部分资金增配转债希望获取权益端的收益。当前转债估值是否仍有上升空间？我们基于当前时点和21年末22年初估值高位的对比分析，论证这一转债投资者较为关注的问题。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 从增量资金的角度，可以观察交易所披露的转债持有人统计数据，分析当前与21年末22年初转债资金面差异：由于转债市场近期有所缩量，转债存续总规模两时点有所差异，因此直接观察机构持债的资金总额可能有一定偏差，我们主要从占比数据的角度进行分析。从主要机构投资者持有转债占比的角度，25年7月数据相比25年1月未出现明显的抬升；从产业转债持有占比（自然人+一般机构）的角度，当前相比25年1月持仓占比下降，总体俩看，25年呈现产业转债持仓的筹码向金融机构转移的现象，我们认为是增量资金流入转债市场的特征。21年-22年相关现象也有演绎，但幅度更大，22年1月相比21年7月，机构投资者增持幅度和产业资本减持幅度均大于当前。从这个角度来看，增量资金入市“抢筹的强度仍有上升的空间，转债估值当前仍有较强支撑。 分析师林浩睿执业证书：S0100525070006邮箱：linhaorui@mszq.com 研究助理黄涵静执业证书：S0100125070011邮箱：huanghanjing@mszq.com 相关研究 1.城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度-2025/08/082.海外利率双周报20250805：美债利率继续下行需要哪些条件？-2025/08/053.固收专题：如何定量测算票息增值税政策对债市的影响-2025/08/044.城投债投资框架之二:长期定价看什么-2025/08/045.债券策略周报20250803：增值税会改变债券投资策略框架吗-2025/08/03 从结构的角度，我们统计了当前时点（8月6日-8日）转债的平价结构和对应的转股溢价率均值数据，与22年年初估值高点（1月21日-22日，1月25日）同口径数据作对比：从平价结构来看，当前市场股性转债数量占比较多，相比22年初有8%左右的上升。从分平价区间转债平均溢价率的对比来看，当前平衡转债转债溢价率接近22年年初水平，但是股性转债（转换价值110元以上）估值水平仍有上升空间。基于上述分析角度，我们认为当前股性转债较有性价比，一方面股性转债涨跌幅受转股溢价率水平波动的影响较小，正股涨跌对其价格影响更大；其次当前股性转债相比22年年初占比更高，转股溢价率水平也相对更低。 基于上文分析，我们认为机构投资者入市（转债市场）的强度仍有上升空间，整体转债估值可能进一步上升；从结构来看，当前股性转债相对22年初估值高位时点仍具有一定性价比。 ➢周度转债策略 本周股票市场情绪回暖，成交额维持在历史的相对高位。8月中下旬上市公司半年报的密集披露可能对市场的风险偏好形成一定压制，我们判断8月股票市场维持高位震荡的趋势。 虽然当前转债估值位于高位，但是我们认为只要股票市场维持向上或者高位震荡的走势，那么转债估值主动回落的可能性较小，仍有较多资金通过转债资产参与权益市场的投资。转债赛道及标的建议关注：（1）海外算力需求升温，国内大模型迭代或驱动AI产业化加速，转债建议关注环旭、领益、信服等标的；（2）下半年新能源、汽车零部件等高端制造领域有望迎来景气度修复，建议关注天23、晶澳、华友、麒麟、西子等标的；（3）“反内卷”或驱动部分行业供需格局优化，建议关注万凯、科顺等标的；（4）红利板块盈利能力相对稳定，8月业绩密集披露期或具有一定超额收益，建议关注兴业、浦发、重银、绿动、蓝天等标的。 ➢风险提示：转债估值压缩风险，个股业绩波动风险。 目录 1策略分析.................................................................................................................................................................31.1转债估值仍有上升空间.....................................................................................................................................................................31.2周度转债策略......................................................................................................................................................................................52市场跟踪..................................................................................................................................................................63风险提示...............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 1策略分析 1.1转债估值仍有上升空间 当前股票市场上升预期仍较强，转债估值持续上升至历史较高水平（估值跟踪见图9-10），背后主要原因在于债市“资产荒”背景下，部分资金增配转债希望获取权益端的收益。当前转债估值是否仍有上升空间？我们基于当前时点和21年末22年初估值高位的对比分析，论证这一转债投资者较为关注的问题。 从增量资金的角度，可以观察交易所披露的转债持有人统计数据，分析当前与21年末22年初转债资金面差异：由于转债市场近期有所缩量，转债存续总规模两时点有所差异，因此直接观察机构持债的资金总额可能有一定偏差，我们主要从占比数据的角度进行分析。从主要机构投资者持有转债占比的角度，25年7月数据相比25年1月未出现明显的抬升；从产业转债持有占比（自然人+一般机构）的角度，当前相比25年1月持仓占比下降，总体俩看，25年呈现产业转债持仓的筹码向金融机构转移的现象，我们认为是增量资金流入转债市场的特征。21年-22年相关现象也有演绎，但幅度更大，22年1月相比21年7月，机构投资者增持幅度和产业资本减持幅度均大于当前。从这个角度来看，增量资金入市“抢筹的强度仍有上升的空间，转债估值当前仍有较强支撑。 从结构的角度，我们统计了当前时点（8月6日-8日）转债的平价结构和对应的转股溢价率均值数据，与22年年初估值高点（1月21日-22日，1月25日）同口径数据作对比：从平价结构来看，当前市场股性转债数量占比较多，相比22年初有8%左右的上升。从分平价区间转债平均溢价率的对比来看，当前平衡转债转债溢价率接近22年年初水平，但是股性转债（转换价值110元以上）估值水平仍有上升空间。基于上述分析角度，我们认为当前股性转债较有性价比，一方面股性转债涨跌幅受转股溢价率水平波动的影响较小，正股涨跌对其价格影响更大；其次当前股性转债相比22年年初占比更高，转股溢价率水平也相对更低。 基于上文分析，我们认为机构投资者入市（转债市场）的强度仍有上升空间，整体转债估值可能进一步上升；从结构来看，当前股性转债相对22年初估值高位时点仍具有一定性价比。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院（横轴转换价值单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（横轴转换价值单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（横轴转换价值单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（横轴转换价值单位：元） 1.2周度转债策略 各股票指数本周持续上涨，中证转债指数涨跌幅为2.31%。国防军工、有色金属、机械设备等行业涨跌幅排名靠前。各平价区间转债价格中位数走势上升，从价格中位数对应历史分位数的角度，转债估值位于历史高位。 本周股票市场情绪回暖，成交额维持在历史的相对高位。8月中下旬上市公司半年报的密集披露可能对市场的风险偏好形成一定压制，我们判断8月股票市场维持高位震荡的趋势。从投资策略来看，我们建议投资者关注景气度较高的科技成长板块，业绩确定性高；另外低位未被“反内卷”预期定价的上、中游细分赛道可能也有补涨的空间。绝对收益型投资者可以关注高股息板块，如银行、公用事业等方向；当前市场成交活跃，投资者可关注“新质生产力”相关的中小型正股对应的转债，部分赛道如人型机器人、AI等方向后市或仍有基本面的“催化剂”推动股价上升。 虽然当前转债估值位于高位，但是我们认为只要股票市场维持向上或者高位震荡的走势，那么转债估值主动回落的可能性较小，仍有较多资金通过转债资产参与权益市场的投资。 转债赛道及标的建议关注：（1）海外算力需求升温，国内大模型迭代或驱动AI产业化加速，转债建议关注环旭、领益、信服等标的；（2）下半年新能源、汽车零部件等高端制造领域有望迎来景气度修复，建议关注天23、晶澳、华友、麒麟、西子等标的；（3）“反内卷”或驱动部分行业供需格局优化，建议关注万凯、科顺等标的；（4）红利板块盈利能力相对稳定，8月业绩密集披露期或具有一定超额收益，建议关注兴业、浦发、重银、绿动、蓝天等标的。 2市场跟踪 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元，本周变动（各平价区间转债价格中位数本周变动）单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（标注数字对应本周分位数）（注：行业估值指数用于衡量各行业转债估值水平，将行业内转债个券估值指数进行等权均值计算后得到；将转债个券与对应平价区间的转债按溢价率和价格两个指标进行排序，赋予一定权重得到的加权平均值即为个券估值指数） 资料来源：ifind，民生证券研究院（注：行业估值指数用于衡量各行业转债估值水平，将行业内转债个券估值指数进行等权均值计算后得到；将转债个券与对应平价区间的转债按溢价率和价格两个指标进行排序，赋予一定权重得到的加权平均值即为个券估值指数） 3风险提示 1）转债估值压缩风险。当前增量资金充裕驱动转债估值上升至历史高位。但股票市场预期的扭转或使得部分资金减配转债资产，进而对转债估值形成压力，影响转债的走势。 2）个股业绩波动风险。经济慢复苏背景下，上市公司可能受到下游需求波动的影响，25年业绩具有一定不确定性，若业绩出现超预期的下滑，可能对股价和转债价格形成扰动。 插图目录 图1：上证转债持有人统计中，主要机构投资者持仓占比、自然人+