2025年7月贸易数据点评：出口再超预期后：风险与韧性并存

出口再超预期后：风险与韧性并存 ——2025年7月贸易数据点评 本报告导读： 7月技术性抢运支撑，后续总体回落。往后看，一方面，232关税推进程度和东盟地区是否明显限制转口，构成短期的主要风险；另一方面，全球地缘风险升温背景下的大国产业备份、新兴国家承接产业转移也将带来中国资本品出口中期维度的韧性。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 同比增速上，2025年7月，美元计价的中国出口增速7.2%（前值5.9%），进口增速4.1%（前值1.1%）。从环比动能来看，7月出口较6月环比增速-1.1%，略低于季节性水平，但高于2024年同期。进口环比增速-1.1%。商品贸易顺差有所下降。 就业的“滞”和价格的“胀”：美联储的两难选择2025.08.02关税再起：幅度虽低，不可轻视2025.08.01通胀温和回升，美联储仍可观望2025.07.16从增量扩张到存量提质增效2025.07.15出口回升：关税降温还是抢运再现2025.07.14 出口结构上来看： 国别结构上，2025年7月对东盟和拉美出口增速显著提升，分别录得16.6%和7.7%，或赶在8月初关税前进行抢运；对美国出口增速放缓，为-21.7%；对欧盟和其他地区的出口增速也有所回升，分别录得9.2%和19.3%，维持高增速。 商品结构上，机电产品中设备类较强、而前期抢运或有一定透支的消费电子增速回落；服装、箱包等成品持续回落或被东盟替代，纺织品这类原料中间品则表现修复。 7月出口略强于预期。对东盟出口增速韧性（按照抢运透支的逻辑应该逐渐看到回落），和对拉美出口增速提升，可能延续我们在上个月点评提出的6月底开始的、赶在8月初关税落地前的技术性抢运。 出口将温和降温，主要风险在于232关税和转口监管。基准情况下，在8月新一轮关税影响转口、部分产品前期抢运略有透支、四季度基数抬升的背景下，后续出口应总体回落。而面临7月中下旬就开始退温的抢运，8月出口增速或有短暂而明显的回落。关键风险上，一是占比不低的对等豁免产品中除了贵金属等少数品类外其他都有可能加征232关税，产业关税对宏观的影响不断加强，其具体落地程度如何；二是越南声称第三季度加强对中国的转口监管落地程度如何，以及部分东南亚国家是否会跟进。 出口尤其是资本品出口的中期韧性值得重视。市场通常认为地缘风险和背后的逆全球化趋势带来的是作为世界工厂的中国出口的趋势性下降。但近年来出现的重要现象是出口的韧性以及重要资本品出口强于总体出口，这一趋势与地缘风险明显正相关。如果其背后的逻辑是全球大国出于安全的角度纷纷产业备份、回流、重建，新兴国家也由于国际地缘政治关系向经济关系的传导下逐步承接产能转移，则意味着全球对于中国设备类资本品的出口需求是中期存在且随着地缘风险而逐步加强的。 风险提示：美国经济超预期走弱对出口造成超预期拖累。 目录 1.进出口增速均有回升......................................................................................32.分国家看：对东盟和拉美出口提升..............................................................43.分产品看：设备类出口维持高位，劳密进口回落.......................................44.出口再超预期，后续趋势如何？..................................................................65.风险提示..........................................................................................................7 1.进出口增速均有回升 2025年7月，美元计价的中国出口增速7.2%（前值5.9%），进口增速4.1%（前值1.1%）。7月商品贸易顺差有所下降。 从环比动能来看，7月出口较6月环比增速-1.1%，略低于季节性水平，但高于2024年同期。进口环比增速-1.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 2.分国家看：对东盟和拉美出口提升 出口方面，2025年7月对东盟和拉美出口增速显著提升，分别录得16.6%和7.7%，赶在8月初关税前抢运特征明显；对美国出口增速放缓，为-21.7%，对欧盟和其他地区的出口增速也有所回升，分别录得9.2%和19.3%。 进口方面，2025年7月自拉美、日韩和金砖国家进口增速回升，自美国、欧盟和东盟进口回落。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 3.分产品看：设备类出口维持高位，劳密进口回落 出口方面，机电产品中设备类较强、而前期抢运或有一定透支的消费电子增速回落；服装、箱包等成品持续回落或被东盟替代，纺织品这类原料中间品则表现修复。 进口方面，粮食增速明显提升，除纸浆外的劳动密集型产品进口增速均有所下降。 4.出口再超预期，后续趋势如何？ 7月的出口略强于预期（wind一致预期5.8%），可能的原因有两点： 一方面，2024年7月底超强台风“格美”（Gaemi）对出口的影响可能强于本次7月底“竹节草”台风。 另一方面，对东盟出口增速韧性（按照抢运透支的逻辑应该逐渐看到回落），和对拉美出口增速提升，可能延续我们在上个月点评提出的6月底开始的、赶在8月初关税落地前的技术性抢运。 后续出口趋势如何判断： 基准情况，在8月新一轮关税影响转口、部分产品前期抢运略有透支、四季度基数抬升的背景下，以及全球需求没有大幅回落、非美非转口地持续支撑的假设下，后续出口应温和回落。而面临7月中下旬就开始退温的抢运，8月出口增速或有短暂而明显的回落。 关键风险，一是占比不低的对等豁免产品中除了贵金属等少数品类外其他都有可能加征232关税，产业关税对宏观的影响不断加强，其具体落地程度如何；二是越南声称第三季度加强对中国的转口监管落地程度如何，以及部分东南亚国家是否会跟进。 市场暂未关注到的，出口尤其是资本品出口的中期韧性值得重视。市场通常认为地缘风险和背后的逆全球化趋势带来的是作为世界工厂的中国出口的趋势性下降。但近年来出现的重要现象是出口的韧性以及重要资本品出口强于总体出口，这一趋势与地缘风险明显正相关。如果其背后的逻辑是全球大国出于安全的角度纷纷产业备份、回流、重建，新兴国家也由于国际地缘政治关系向经济关系的传导下逐步承接产能转移，则意味着全球对于中国设备类资本品的出口需求是中期存在且随着地缘风险而逐步加强的。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022)，海关总署，国泰海通证券研究 资料来源：Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022)，海关总署，国泰海通证券研究 5.风险提示 美国经济超预期走弱对出口造成超预期拖累。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号