从全球宏观看铅锌市场

宏观与铅锌的关系？ •从宏观属性来说，黄金>铜>铝>锌>铅•锌=有色+黑色，铅宏观属性很弱 宏观与铅锌的关系？ •从铅锌与煤炭、铜的相关性说起，从前者去看“反内卷”，从后者去看全球财政 数据来源：Wind，招商期货 历史上的“供给侧改革”——多数时候铅锌与股商齐涨 何为“内卷”？ •什么是“内卷式”竞争？概括其一般特征，是指经济主体为了维持市场地位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现象。——《求是》杂志2025年第13期 •生产要素价格严重偏离价值。经济= F（技术，资本，劳动力，原料成本……） 数据来源：Wind、招商期货 为何“反内卷”？扭转“量增价降” •6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI-CPI剪刀差继续走扩。 •财政解决了“量”的问题，不想通过货币解决“价”的问题，“反内卷”是行政性的价格引导辅以供给端一定程度的减量来实现“价”的上涨。•多数行业都是量增价降（利润增速跑不赢收入） 数据来源：Wind、招商期货 战略上的认知——经济视角 •1.供给：1）本次“反内卷”注重“提质”、“提价”，对“减量”比较暧昧。2）本轮多数行业为民企、下游，行政性指导的难度比以往高。•2.需求：1）本次居民和企业杠杆很高，经济内生动能受限。2）过往：21年抗疫优等生，16/17棚改，09/10四万亿，04中国入世后的大发展。•3.通缩深度，15年：PPI连续45个月为负，最深-5.9%，本轮34个月，最深-3.6%。•4.本轮原油暂时没有同步配合上涨。 再往后看，通缩螺旋的解开要有多方配合。 1.需求：1）出口和对外投资来实现产能消化（出口依旧是未来数年的经济引擎）。2）国内需求政策的拉动：城市棚改、农村公路条例、大基建项目（例如1.2万亿的雅江水电站项目）等，核心是财政力度。 2.政府对供给和需求的态度：财税体制改革？增值税地方留存50% vs消费税地方零留存。 战略上的认知——政治角度 有色定价 •有色价格=供需差/无风险利率*风险偏好 数据来源：Wind，招商期货 铜与全球财政 数据来源：Wind，招商期货 财政为何至关重要 1.居民和企业杠杆率较高，财政决定了过去几年全球各国经济表现差异。 2.为何中国出口年年好？ 因为Y（GDP）= C（消费）+ I（投资）+ G（政府支出）+ (X-M)（净出口）= C（消费）+ S（储蓄））+ T（税收）所以M–X（贸易赤字）= (I–S）（储蓄-投资恒等式）+ (G–T)（财政赤字） 中美财政的发力 •中国财政持续发力。 •减税草案（“美丽大法案”，OBBB）的情况？减税高于减支，25年略微减少赤字，后续年份增赤。 数据来源：WIND，招商期货 全球主要国家都在做财政扩张 数据来源：Wind，招商期货 内生动能修复——主动补库的周期有开启迹象 •似乎有主动补库（利润增、库存增）的迹象？ •PPI和工业企业利润基本见底了 数据来源：Wind，招商期货 内生动能修复——PMI也有改善的迹象 •大趋势是，居民存款增量增多，企业存款增量少，非银存款增量多•企业存款对应投资意愿，居民存款对应消费潜力•从企业存款-居民存款的角度看，PMI三季度往后预期改善 数据来源：Wind、招商期货 怎么看铅锌的中枢？GDP增速定需求 •IMF上调了今年的GDP增速到3%，且预测全球经济增速在25年触底小幅修复 数据来源：Wind 怎么看铅锌的中枢：工业增加值提供更准确的视角 数据来源：Wind 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼