可转债专题：上市公司融资定转破冰，定向可转债市场迎来新机遇

——可转债专题 核心观点 定向可转债，是指发行人向特定对象发行的，在一定期限内依据约定条件可以转换为该上市公司股票的一种私募可转债。定向可转债早期是作为上市公司并购重组的支付工具，但2021年以后新三板与上市公司陆续放开募集资金用途限制，允许企业发行融资类定向可转债。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 5月15日，上交所保利定转成功落地，为上市公司融资定转发行开创先河，也刷新了定向可转债市场单支最高规模；北交所目前也将融资定转作为重点发展方向，优机股份定向可转债已获证监会注册批复，万通液压、威博液压、盖世食品的融资定转预案也快速推进，北交所融资类定向可转债也将迎来破冰。后续，预计定向可转债有望逐步成为上市公司常态化融资工具之一。 时间 2025年8月5日 定价机制与条款设计上，上市公司融资定转采取溢价发行、票面利率竞价的市场化定价机制，不仅保护了现有股东权益，也为投资人保留了更灵活的收益空间。在条款设计上，其共性体现在，转股期均在6个月后，均不设置修正条款等方面，差异化特征主要体现在提前赎回与条件回售标准上。 整体来看，上市公司融资型定向可转债由于仅面向合格投资者、锁定期较长，不能公开竞价等因素，二级市场流动性相对较弱。但更具市场化的定价机制和更加灵活的条款设置，更易推动发行人与投资人在市场博弈中实现共赢，提升定向可转债对实体经济的融资支持作用。一方面，市场化的票面利率定价机制可以通过灵活调整债券收益比例来平滑股价长期低迷风险，提高融资定转对合格投资者的吸引力，并借此降低正股价格持续低迷的发行人转债发行难度；另一方面，赎回和回售条款的灵活设置，也有助于在保持融资定转对合格投资者的吸引力的同时，减缓股价剧烈波动带给发行人的赎回或回售压力，从而实现发行人与投资人之间的双赢。 定向可转债，是指发行人向特定对象发行的，在一定期限内依据约定条件可以转换为该上市公司股票的一种私募可转债。定向可转债依据不同发行目与发行人，可分为两种，一种作为支付工具，用于在上市公司并购重组交易中向特定交易对手支付交易对价（以下简称“支付定转”）；另一种，作为融资工具，用于发行人向特定对象进行再融资（以下简称“融资定转”）。 随着近年来监管政策的不断推动，定向可转债迎来新机遇，今年上市公司发行的融资定转在上交所与北交所迎来破冰，为丰富债券市场股债混合性产品、拓宽上市公司融资工具提供了新选项。 一 、发 展 历 程 与 适 用 政 策 我国定向可转债正式被创设于2014年，最初仅作为一种并购重组的支付工具。直至2021年11月，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统可转换公司债券定向发行与转让业务细则》，允许新三板挂牌公司发行定向可转债进行融资，北交所同步发布《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务 细则》，定向可转债募集资金用途向融资功能拓展。2022年3月，三景定转问世，定向可转债作为新的融资工具在新三板市场正式落地。2023年2月，《上市公司证券发行注册管理办法》允许上市公司发行融资定转资，但受同年8月证监会再融资政策收紧影响，上市公司发行的融资类定向可转债直至今年4月，才随着保利定转成功落地首次破冰。 从政策法规上看，上市公司和新三板企业在融资类定向可转债发行要求上存在一定差异，上市公司在财务状况、初始转股定价、锁定期等方面明显严于新三板企业。上市公司发行融资定转主要适用《上市公司证券发行注册管理办法》与《可转换公司债券管理办法》，新三板企业发行融资定转则适用《全国中小企业股份转让系统可转换公司债券定向发行与转让业务细则》及《非上市公众公司监督管理办法》的相关要求。 发行条件上，不论是新三板企业或上市公司，融资类定向可转债的发行对象均不能超过35名，但对发行人的经营状况要求有所不同。首先，上市公司发行定向可转债，需满足偿债能力与治理能力以下相关要求：1）财务状况方面，近三年平均可分配利润需足以支付债券1年的利息，具有合理的资产负债结构与正常现金流，不存在违约或延迟支付本息的情况；2）在合规经营方面，需具备健全且运行良好的组织机构，1年内未受交易所公开谴责，3年内不存在重大违规违法行为等。而新三板企业发行定向可转债，没有对财务状况做出明确要求，但要求发行人控股股东、实控人及董监高近12个月内不得被证监会与全国股转系统采取处罚或处分，且发行时不应存在尚未完成的股票发行、转债发行、股份回购等事宜，若发行后债券持有人超过200人，还需满足《非上市公众公司监督管理办法》对于公司治理等方面的要求。 在定价机制方面，新三板企业发行的融资定转，对初始转股价格没有具体的限制标准，仅明确要求不得低于有效市场参考价，不得损害发行人与持有人的合法权益；而上市公司发行融资定转，明确要求初始转股价格需高于前20个交易日均价和前个交易日均价。 在锁定期方面，新三板融资定转无具体限售要求，而上市公司发行融资型定向可转债时，具有明确的锁定期限，达到18个月。 二 、发 行 特 点 定向可转债实际落地明显慢于政策新规。2019年首支用于并购重组的定向可转债才正式落地，2022年新三板首支融资定转——三景定转落地，2025年上市公司首支融资定转——上交所保利定转落地。从整体发行情况看，定向可转债每年发行量并不大，并以服务并购重组的支付定转为主。截至今年7月末，定向可转债累计发行50支，规模308.54亿元，目前存续15支，规模165.35元；其中，融资定转仅累计发行8支，规模85.79亿元，目前存续3支，规模85.18亿元。从发行人看，除了上交所85亿元的保利定转，其余均为新三板企业发行。 2022年三景定转落地后，新三板陆续发行7支融资定转，合计规模0.79亿元。从发行主体看，发行人均为中小民营企业，分别来自精密模具加工、管材、制冷设备、数码印花、水生生物、能源环保、智能仓储等细分行业，均属专精特新企业，且多名发行人还具有国家高新技术企业等科创称号。 不过，新三板融资定转普遍发行规模小（平均0.11亿元）、期限短（2-3年），募集资金以补充流动性为主，发行对象以企业股东、董监高等为主，仅个别为资管计划、个人或企业投资者，且已退市的融资定转均未实现转股。这表明，新三板融资定转虽然附加了转股权，但市场投资者的认可度和参与度较低，这使其在条款设计上更偏债券（平均票面利率5.83%），且对新三板发行人的融资支持力度有限。 上市公司融资定转发行进展一波三折。2021年11月北交所发布《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务细则》后，2022年3月流金科技发布首支北交所融资定转预案，但最终并未未完成发行，背后原因或与三年平均可分配利润不足以覆盖一年债券利息、高管亲属在重大资产重组期间存在内幕交易被证监会立案调查等有关；2023年3月，深交所上市公司华侨城发布定向可转债融资预案，但受同年8月再融资政策收紧影响也未能成功发行。 2025年以来，随着再融资政策松动，上交所融资定转迎来破冰，北交所融资定转预案也在加快推进。今年5月，保利发展发行的保利定转在上交所成功落地，规模85亿元，为上市公司融资定转发行开创先河，也刷新了定向可转债市场的单支最高规模。华发股份定向可转债融资预案已于今年7月14日通过上交所审核，参考保利定转审核周期，华发股份融资定转有望于今年四季度发行。 另一方面，2025年北交所再融资活跃度明显提升，定向可转债成为北交所重要发力点。今年4月，北交所在2025年第一期《发行上市审核动态》中明确表态，定向可转债因具备“股权稀释效应缓和、投资者有债底保障、风险可控”的特点，被列为优先支持的再融资品种，并表示将适当提高审核包容度。2025年2月以来，北交所多家上市公司陆续披露了定向可转债发行预案，如优机股份、万通液压、威博液压与盖世食品登，合计规模5.2亿元，除盖世食品预案发行较晚尚未被受理外，其余三支均已进入北交所审核程序，其中优机股份已获得证监会注册批复。 三 、融 资 定 转 定 价 与 条 款 特 点 ： 投 融 资 利 益 的 博 弈 与 平 衡 随着定向可转债融资功能逐步健全，并成为上市公司常态化融资工具之一，上市公司融资定转在定价机制与条款细节上的创新值得关注。 首先，定价机制上，沪北交易所融资定转在实践中采用溢价发行，并对票面利率采取更加市场化的定价机制，这在保护现有股东权益不被过度稀释的前提下，也兼顾了投资人收益保障。在初始转股价格定价上，北交所鼓励上市公司溢价发行，防止后续转股对原股东权益造成过度稀释。观察近期推进的融资定转，发行人均设置了转股价格不低于前20个交易日和前1日股票交易均价120%的要求，并且，除威博液压以外，其余发行人还设置了转股价格不低于每股净资产的要求，这使得保利定转的转股价格最终确定为16.09元/股，初始转股溢价率达到84.5%。 在票面利率定价方面，沪北交易所并未采用新三板发行人与承销商协商确定票面利率的方式，而是引入市场化机制，融资定转的票面利率由认购投资者竞价决定，发行前已明确的投资者不参与竞价，仅需接受竞价结果（如万通液压的企业投资者盘古智能，威博液压的实控人马金星），从而大大提升定向可转债的市场化定价水平。 从已发行的保利定转可以看到，其市场化确定的票面利率首年为2.2%，第二年起每年增加0.05%，且最后一年补偿利率为2.33%，明显高于公募可转债票面利率。我们认为主要原因在于，在房地产行业持续调整的大环境下，市场对保利股份未来正股上涨空间信心不足，因此在转股溢价率高达84.5%的情况下，投资者更倾向于通过提高债权收益来实现对融资定转的投资收益。可见，这种市场化的灵活定价方式，有助于投资人基于发行人长期前景平衡股权与债权收益，进而增加融资定转这一债券品种对投资人的吸引力，这也有助于降低股价处于低谷期的发行人转债发行难度。 条款安排上，近期推进的6支融资定转预案一致性较强，转股期均设置在6个月后，且转股后所持股票18个月内不得转让。同时，预案均设置了到期赎回与条件赎回条款、附加回售（改变募集资金用途与股票终止上市时进行回售）与条件回售条款，但未设置转股价格修正条款。不过，上交所推进的2支融资定转在条款设置条件上一致性更强，而北交所推进的4支融资定转在赎回条款和回售条款方面展现出了较大灵活性。 首先，上交所发行的保利定转与正在推进的华发股份融资定转，提前赎回条款（连续30个交易日内至少有15日收盘价不低于转股价格130%）和条件回售标准（最后1个会计年度，连续30个交易日收盘价低于转股价格70%）保持一致，但与公募可转债相比，回售期由2年缩短为1年，一定程度减轻了定转发行人的回售压力。 而北交所目前推进的4支融资定转预案，条款设置表现的更加灵活。一是赎回标准更为灵活，如优机股份与盖世食品要求股价连续高于转股价格的40%才有可能触发强赎，但万通液压与威博液压仅需股票价格持续高于转股价格的10%，即可触发强赎。二是回售触发价和回售期也存在较大差异，如优机股份与盖世食品仅设置了1年回售期，万通液压虽然回售期设置为最后2年，但回售条件也更为苛刻，条件回售触发价为转股价格的50%，整体更偏向保护发行人权益。 整体来看，虽然融资类定向可转债仅面向合格投资者，且锁定期明显长于公募可转债，但更具市场化的转股定价机制和更加灵活的条款设置，更易推动发行人与投资人在市场博弈中实现共赢，从而提升定向可转债对实体经济的融资支持作用。一方面，市场化的票面定价机制既可以通过灵活调整债券收益比重来平滑股价长期波动风险，提高融资定转对合格投资者的吸引力，也可以借此降低正股价格低迷的发行人发行转债难度，减少破发风险，增强融资定转对发行人的融资支持；另一方面，赎回和回售条款的灵活设置，也可以让发行人通过条款设计的优化来减缓股价剧烈波动带来的赎回压力，并同时保持融资定转对合格投资者的吸引力，从而实现发行人与投资人之间的双赢。 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有