OPEC+将提前完成增产，俄罗斯供应变数上升

走势评级：报告日期： OPEC+决定9月再次增产54.7万桶/天，核心产油国产量政策以维护市场份额为主要目的，将提前完成220万桶/天自愿减产退出，目前产量数据显示实际产量提升滞后于产量目标调整。接下来关注的重点是OPEC+后续政策，尚有两层原计划执行至明年底的减产未退出。沙特或有理由接受一段时间的较低油价以施压其他成员国提高政策约束力，不过季节性需求转弱后的累库风险仍然较高。 ★美国威胁增加制裁，俄罗斯出口受阻风险上升 美国施压俄罗斯促成俄乌停火，并威胁对购买俄罗斯石油的国家征收二级关税。中国和印度是当前俄原油主要买家，“二级关税”可能导致美国与中国或印度之间的关税摩擦面临更复杂的前景和谈判难度，同时对经济和石油需求也将构成负面影响。近期印度炼厂增加了从俄罗斯以外市场的原油采购，未来若关税落地可能导致买家减少俄油采购，造成俄罗斯出口量下降。 ★投资建议 三季度以来，油价整体表现偏强势。尽管OPEC+会议连续做出增产决定，但实际供应增长滞后于产量目标提升导致供应过剩风险在全球需求旺季中并不突出，供需基本面的矛盾或在季节性需求转淡后逐渐显现，美国对等关税政策未来对经济的负面影响显现或进一步打压需求增长预期，中长期供应过剩风险仍然较高。我们认为短期油价将受美国对俄罗斯立场变化的扰动，风险偏上行，美国威胁对购买俄罗斯石油的国家征收二级关税并由此产生俄罗斯出口量下降风险尚未充分计价，需要关注美国政策动向对油价的扰动，预计短期油价波动率将上升。 ★风险提示 需求超预期下滑将显著拖累油价。 1、OPEC+提前一年退出220万桶/天自愿减产 2025年8月3日，OPEC+举行线上会议，声明显示：沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼八国决定2025年9月上调产量目标54.7万桶/日，该决定是基于当前健康的市场基本面状况。八国将根据市场条件变化，自愿减产的退出进程可能暂停或逆转，为维持原油市场稳定提供灵活性。同时，八国确认将完全补偿自2024年1月以来的任何超额产量，并将每月召开会议评估市场状况、履约情况及补偿进度，下一次会议定于2025年9月7日举行。 根据现有产量调整计划，OPEC+将提前一年完全退出220万桶/天自愿减产（以及阿联酋30万桶/天产量基准上调），OPEC+9月产量目标将升至3,630万桶/天左右。鉴于当前核心产油国产量政策以维护市场份额为主要目的，市场对OPEC+9月增产决定已有充分预期，周一开盘后油价表现较温和。从近期油价表现来看，OPEC+实际产量调整滞后于产量目标上调，以及需求旺季预期支撑导致7月以来油价波动区间略有上移。 资料来源：OPEC，东证衍生品研究院 资料来源：OPEC，东证衍生品研究院 OPEC7月月报数据显示，OPEC+6月合计产量3,469万桶/天，环比增长45.1万桶/天，略低于协议产量目标3,481万桶/天。其中8个自愿减产国产量环比上升39.4万桶/天，增幅低于计划增产的41.1万桶/天，但环比增速较上个月加快。8个成员国6月产量较3月增长54万桶/天，低于产量目标计划增产96万桶/天。伊拉克和俄罗斯6月产量环比略回升，仍然低于产量目标约14万桶/天，前6个月俄罗斯和伊拉克原油出口量均低于去年同期水平，表明两国产量短期增长潜力较低，起到缓解短期供应冲击的作用。哈萨克斯坦仍然维持超产，6月产量预估185万桶/天，高于目标产量约35万桶/天，近期官方表态并未看到扭转超产的迹象。6月沙特实际产量根据官方数据达到975万桶/天，显著高于目标约38.5万桶/天，沙特表示超额增产是为了应对以色列与伊朗冲突的临时增产 措施，超额原油被转移至地区外的储备设施中用于确保为了局势升级时维持稳定供应。鉴于过去沙特减产执行情况始终较好，我们认为未来沙特产量仍然能够按照协议执行。按上半年平均产量计算，沙特理论闲置产能规模接近300万桶/天，意味着未来具有较高的增产潜力。 资料来源：OPEC，东证衍生品研究院 资料来源：OPEC，IEA，东证衍生品研究院 从出口量数据来看，OPEC+协议约束国上半年平均出口量环比回升约55万桶/天，不过仍同比偏低去年同期水平，其中主要增量来自于哈萨克斯坦增产，上半年海运出口量（含CPC出口）达到147万桶/天，环比增加30万桶/天左右。伊拉克和俄罗斯海运出口量均同比小幅下降，俄罗斯低于去年同期约26万桶/天，伊拉克同比偏低10万桶/天。从4月OPEC+开始增产以来，二季度OPEC+出口量环比增加了近60万桶/天，增长主要集中于6月，沙特6月出口量显著回升至633万桶/天，出口量升至去年3月以来新高，主要受临时增产所致。 在提前完成220万桶/天自愿减产退出后，接下来关注的重点是OPEC+后续政策，尚有两层减产未退出（包括166万桶/天自愿减产和200万桶/天集体减产，原计划执行至2026年12月底）。这一波增产提速的主要原因是沙特不满部分成员国超产，希望维护合理的市场份额，未来沙特或有理由接受一段时间的较低油价以施压其他成员国提高政策约束力。不过，尽管7月以来油价在OPEC+连续做出增产决定的情况下仍温和修复，市场对季节性需求转弱后的过剩担忧并未改观。美国对等关税政策对经济的负面影响或进一步打压需求增长前景，若开启新一轮增产势必加剧过剩风险并打压油价。目前基准预期是9月增产后，OPEC+可能暂停进一步增产以观察市场变化。 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 资料来源：IEA，OPEC，东证衍生品研究院 2、美国威胁增加制裁，俄罗斯出口受阻风险上升 美国总统特朗普对俄罗斯立场恶化，施压俄罗斯在8月8日前达成与乌克兰停火协议，否则将增加对俄罗斯的制裁，并威胁对俄罗斯制裁将包括二级关税措施，即对购买俄罗斯石油等出口商品的国家征收100%关税。此前欧盟宣布对俄罗斯第十八轮制裁，包括下调俄油限价以及禁止进口用俄罗斯原油生产的石油产品等。近两年欧盟与美国都曾升级对俄罗斯的制裁，但倾向于打压俄罗斯石油收入，未显著影响石油贸易量，因此俄罗斯供应显示出较强韧性。从历史经验来看，美国对伊朗的制裁包含二级制裁因此导致绝大多数买家均停止采购伊朗油，伊朗出口量下降，但并未完全中断，市场通过影子船队、转口等方式维持贸易流动。 美国提出的对购买俄罗斯石油的国家征收关税与美国对伊朗制裁中的二级制裁所产生的影响预计并不相同。“二级关税”措施涉及到除石油以外的输美商品将面临关税威胁，因此一旦实施，对贸易的干扰将不单单局限于能源。印度、中国和土耳其是俄原油主要买家，上半年出口量分别为178万桶/天、111万桶/天和29万桶/天，“二级关税”可能导致美国与中国或印度之间的关税摩擦面临更复杂的前景和谈判难度，同时对经济和石油需求也将构成负面影响。鉴于短期美国政策不明朗，以及欧盟此前通过的停止进口用俄罗斯原油生产的石油产品禁令，印度的炼厂增加了从俄罗斯以外的原油进口，市场信息显示印度石油公司（IOC）近期从美国、加拿大和中东招标采购700万桶9月到货原油，高于正常水平，部分用于替代俄油。若未来美国升级对俄罗斯制裁，买家可能因担心关税问题而主动规避购买俄油，造成俄罗斯出口量下降。不过，俄罗斯断供风险势必将造成油价上涨，这与特朗普政府希望低油价的诉求相悖，因此市场目前对美国是否会严厉打击俄罗斯能源出口仍保持怀疑。我们认为油价对俄罗斯供应风险计价尚未充分，地缘冲突风险上升增加油价上行风险。 资料来源：Kpler，IEA，东证衍生品研究院 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 3、投资建议 三季度以来，油价整体表现偏强势。尽管OPEC+会议连续做出增产决定，但实际供应增长滞后于产量目标提升导致供应过剩风险在全球需求旺季中并不突出，供需基本面的矛盾或在季节性需求转淡后逐渐显现，美国对等关税政策未来对经济的负面影响显现或进一步打压需求增长预期，中长期供应过剩风险仍然较高。我们认为短期油价将受美国对俄罗斯立场变化的扰动，风险偏上行，美国威胁对购买俄罗斯石油的国家征收二级关税并由此产生俄罗斯出口量下降风险尚未充分计价，需要关注美国政策动向对油价的扰动，预计短期油价波动率将上升。 4、风险提示 需求超预期下滑将显著拖累油价。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com