每周大类资产配置图表精粹

【资产配置快评】2025年第35期 Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹 投资摘要： 华创证券研究所 Strong tech is always a sharp instrument. 证券分析师：牛播坤 —Dr Alexander Caedmon Karp 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 1.非农就业人数不及预期或难以推动美国失业率走高2.持续下降的调查回复率影响美国就业数据的质量3.美联储7月份议息会议的反对票数量升至32年以来最高4.广义美元投机净空头持仓降至4个月以来最低水平5.就业数据差于预期没有扭转投资者的通胀上行预期6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新7.中国10年期国债远期套利回报周度更新8.美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2025年第34期：为潜在通胀上行风险做准备—7月美联储议息会议点评2025年第5期》2025-07-31《资产配置快评2025年第33期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-07-29《资产配置快评2025年第32期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-07-21《资产配置快评2025年第31期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-07-14《年中大类资产盘点——总量“创”辩第106期》2025-07-08 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 7月份美国非农就业数据不及预期，并且前两个月的非农就业数据也出现大幅下修。美国劳工部数据显示，7月份非农就业人数增加7.4万，低于预期值11万。5月份非农就业人数从14.4万下修至1.9万，6月份非农就业人数从14.7万下修至1.4万。此外，5月份至7月份，失业率稳定在4.2%，时薪同比从3.8%升至3.9%。 资料来源：Bloomberg,华创证券 包括职位空缺数、非农就业人数以及失业率在内，这些美国就业数据是调查统计而来，此类数据的质量与调查回复率密切相关。过去5年，就业数据的调查回复率系统性的下降。5月份非农就业人数相关调查的回复率为42.9%,疫情之前为59%;6失业率相关调查的回复率为67.4%，疫情之前为82.3%。空缺职位数相关调查的回复率更是低于40%。 去年12月份议息会议，克利夫兰联储主席哈马克（BethHammack）反对降息。今年3月份议息会议，美联储理事沃勒（Christopher Waller）反对放缓缩表速度，7月份议息会议，美联储理事沃勒（Christopher Waller）和鲍曼（Michelle Bowman）共同反对保持利率不变，导致美联储公开市场委员会持不同意见票数达到2，触及1993年以来最高水平。 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国通胀预期持续抬升，叠加7月份美联储议息会议，继续表达对于高关税推高通胀水平的担忧，同时保留劳动力市场稳健的表述，投机者持续削减做空美元的头寸规模。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至8月1日，广义美元投机净空头持仓降至2万份，触及今年4月份以来最低水平，比5周前下降超过50%。 资料来源：Bloomberg,华创证券 7月份美国就业数据差于市场预期，拖慢了美国通胀预期的上行，但是没有改变投资者预计短期通胀水平上行，中期通胀水平持平的预期。截至8月1日，2年期通胀（CPI）掉期从3%降至2.9%，高于6月份美国CPI同比2.7%，5年期通胀（CPI）掉期从2.7%降至2.6%，大致持平于6月份美国CPI同比2.7%。 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至8月1日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至8月1日，中国10年期国债远期套利回报为18个基点，比2016年12月的水平要高48个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至8月1日，3个月美元兑日元互换基差为-19.4个基点，Libor-OIS利差为63.8个基点，显示“对等关税”冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至8月1日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至8月1日，国内股票与债券的总回报之比为24.9，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所